【TK 專欄】跟投資人談完價格趴數了,啊然後呢? 換優先清算權上場

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Photo Credit: 드림포유
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作者 TK Chen,目前任職美國矽谷創投 Quest Venture Partner 擔任 Asia Community Partner 一職。又稱「創業甘道夫」,本身創業失敗過三次,期望藉由自己的血淚經驗可以協助更多台灣創業家。目前轉戰創投單位,但仍堅持提醒自己,要用創業家的心態去做任何一件事情。

一般來說當創業團隊在談投資時,大部分的團隊都會將重點放在價格上面,到底我公司 pre money 估值多少,會給出多少股份。這的確是相當重要的,不過還有另一個也是同等重要,甚至影響最後辛苦了大半輩子終於皇天不負苦心人,天公一定疼憨人的賣出公司時,創業團隊們到底可以拿到多少錢回來的條款,就是 Liquidation Preference,俗稱優先清算權。

什麼是 Liquidation Preference 優先清算權?

就是當公司要清算時 (不管你是被併購或是人家不玩了啦的狀況,都算清算事件的成立,因此清算不是代表破產倒閉的意思),都要優先讓擁有這權利的股東先進行剩餘資產 (或是因被併購所得的資金) 的分配。再講白話一點,就是當公司被買或要關了,擁有優先清算權的特別股股東可以跳出來說:「幹什麼?放開那筆錢!誰都不准碰!我可是有尚方寶劍的,等我先拿完了我應得的,大家再來分剩下的。」

聽起來真霸道啊!想拿明朝的劍砍清朝的官?雖然從創投角度來說可能會有點像在為自己辯解,但這其實還算是正常的條款。早期投資人承受著極大的風險,只憑幾次會議加上團隊簡報裡的計劃,就必須給出一筆為數不小的錢,佔不大的股份,這是多麽可怕的事情?加上有些團隊拿了錢之後,很多人事物會改變、想法會改變,要是沒有一個保護機制去保護突發意外事件 (如:捲款而逃、惡意低價賣給其他人... 等) 時能讓投資人” 遇到清算事件” 後拿到” 應得的”,是很難做早期投資的,而這其實也是傷害了團隊自己本身的發展。因此建議團隊可以把談判的重點放在什麼是投資人” 應得的”,而不是堅持刪除這個條款。甚至還可以把這個條款當作談判的籌碼,要到更好的估值。

P.S 清算的事件如何定義也是一個重要的點,建議創業家們也可以看看自己的合約上是怎麼寫的。

喔,好吧,那是怎麽個優先清算法?

基本上 Liquidation Preference 是有分兩個項目,一個是 Preference,一個是 Participation。

Preference 可以把它想像是本金的意思。就是當公司清算時,如果條款寫是 1X preference,就代表清算時至少要還到這個股東當初投資本金金額大小的意思 (特別股其實通常都還有利息的存在,在此一樣為了簡化概念就不列入討論),如果清算時投資人拿不到當初投資金額大小的話,普通股的就一毛也不能拿,只要還有錢,就要一直分給投資人直到有到當初的投資金額大小;之後如果有剩下的,才給普通股的去分。同理,如果寫的是 2X preference,就是要至少讓這股東拿到 2 倍的本金後,剩下的才可以讓普通股的去分。合約中的文字會是以一股多少錢的方式來表達,但其實就可以簡單地想成是投資額本身沒問題。另外,通常倍數都是 1X,目前環境早期投資中不常看到 2X 以上。

Participation 的意思就是參與分配。承上,當特別股把 preference 拿完後,接下來就是公公平平的依照比例來分剩下的錢 (這邊的算法是把特別股當作已經轉成普通股的股數下來計算比例)。假設剩下一百萬美金,投資人佔 20%,就可以再拿 20 萬美金,其他普通股 (為了簡化用,這邊可以想像是創辦人團隊們) 就可以拿剩下的 80 萬美金,也因為這樣,往往 participating 被戲稱為「double dip」,被拿兩次的感覺。有,我有聽到你心中的 OS:警衛!可以讓人這樣拿了又拿拿了又拿拿了又拿嗎?

Participation 有三種:Non-participating、Fully-participating、Capped-participating。Non-participating 就是.... non-participating… 字面解釋很清楚啦,就是不參與分配。Fully-participating 就是剩下的都完全按照比例參與分配。而 Capped-participating 就是有限制性的參與分配,直到達到當初設定的倍數的 cap 就不拿了,可能是 2X、3X、4X... 等。

我已經 OHTB (One Head Two Big) 了,可以用例子說明嗎?

假設今天一個新創公司叫 Outside (Inside 的子公司,我們簡稱 O 公司),他跟一間創投叫 Cash(簡稱 C 創投) 募資 A 輪,兩方最後的投資合作是 C 投 5M 美金,post-money valuation 是 20M 美金,因此 C 佔了 25%,O 團隊有 75%。為了簡化算式及概念,假設 O 公司就只有這輪募資,且沒有任何 optoin pool or warrants… 等,cap table 相當單純。

做了一陣子,某天一間大企業叫 Fakebook 突然覺得,阿呦,O 團隊不錯喔,我買!開價 50M 美金要併購。這時瘋狂慶祝的同時,對錢計較的 CFO 和創投就會開始算,這樣我們可以拿回多少錢?於是拿出合約看一下當初的 term 是什麼:

當 1X Preference, Nonparticipating 時:

按照合約規定,創投 C 至少要可以拿回本金,也就是 5M 美金,然後不參與分配。Fakebook 的 offer 有 50M 美金,所以是絕對夠給 C 當初的 5M。但剩下的 45M 難道就都歸屬於團隊嗎?可惜 C 並不是吃素的,事情永遠不會這麼間單。C 會發現,當我把特別股轉成普通股時,用按比例 (pro rata) 來分,我可以分到 50M 的 25%,也就是 12.5M,遠遠勝過當初合約設定的 5M,因此人算天算不如創投算的 C 會選擇這個方案,把回收變成 12.5M,而不是當初合約的 5M,所以團隊就拿其餘的 37.5M 美金。

當 1X Preference, fully-participating 時:

按照合約規定,要先把 C 的 5M 美金還回去,然後剩下的 45M,再依照比例來分,所以 C 會得到 5M 加上 45M x 25%,就得到 16.25M 美金。所以,O 團隊就拿到 45M x 75%,得到 33.75M。這邊可以看到,當 term 是 participate 的時後,C 的收益就從 nonparticipating 的 12.5M 變成 16.25M,因此參與分配對於創投是比較好的 (這邊相對就是團隊比較吃虧)。

當 1X Preference, 2X cap participating 時:

按照合約規定,要先把 C 的 5M 美金還回去,然後剩下的 45M,再依照比例來分,只是這次,C 就算參與分配也不能拿超過 2 倍的本金。所以,C 最多就只能拿到 10M 美金,比較一下,發現用特別股轉成普通股的 pro rata 來分,都還多出 2.5M,因此,這時 C 也會選擇轉成普通股來分。所以一樣是 C 拿 12.5M,O 團隊拿 37.5M。

當 1X Preference, 4X cap participating 時:

高倍數的 cap 時,會出現另一個有趣的現象。按照合約規定,要先把 C 的 5M 美金還回去,然後剩下的 45M,再依照比例來分,只是這次,C 就算參與分配也不能拿超過 4 倍的本金,也就是 20M。可是就算是 fully-participating,C 也只能拿到 16.25M,所以根本分不到 20M,因此分配就會因為 Exit 的金額不夠大而停在 C 拿 16.25M,O 拿 33.75M 的階段。

滯留區 (Dead Zone)

從剛剛的範例可發現,由於優先清算權的特性,導致在清算時有一個範圍的可清算金額區域會被稱作滯留區 (英文是 dead zone,滯留區是我自己取的,所以以下都用英文 dead zone 來表示),只要在這區域的,就有可能會造成創投和創業團隊之間的一點小衝突。

用同樣 O 公司和 C 創投的例子來看。假設 term 是 1X preference, nonparticipating,當我們把 Fakebook 的併購出價設為一個變數,可以畫出下面這種圖表:

a1

從這個直線圖表可以看出,在 A 區 (就是 Fakebook 用很低的價格買的時候),創投可以拿到全部的錢;C 區 (就是 Fakebook 用不錯喔的高價買的時候) 的話,創投會選擇把特別股都轉成普通股來按照比例分配;只有 B 區 (就是 dead zone,大約是 Fakebook 出價 5M~20M 之間,可以看到 C 創投的線是平的),會產生一個尷尬的現象,就是 Fakebook 出 5M、7M、15M、20M,對 C 創投都是一樣,但對於團隊 O 則是差非常多,因此有可能會造成創投與團隊之間對於併購價格的一番激烈談判討論。

現在我們來看看當有 Cap 時圖是長怎樣:(用 2 倍的倍數)

a2

A 區一樣是 C 創投可以拿到全部,團隊 O 可以獲得眾人的掌聲;這時多了一個 B 區,是剛剛 nonparticipating 所沒有的,就是在這段 Fakebook 出價 (約 5M~25M) 的範圍中,C 創投雖然有可以到 2 倍的參與權,但錢根本沒這麼多,所以就是拿完自己的 5M 本金後,剩下的跟普通股一起按照比例 (25%, 75%) 來分,因此這邊跟 fully-participating 是一樣的算法。直到 C 區,由於合約上 2 倍的天花板效應開始產生,所以 dead zone 就出現了,就是在大約 25M~40M 的併購價中,C 創投不管怎樣就是只能拿到 10M,其餘的都是歸屬於團隊 O。過了 dead zone,當併購價格大於 40M,C 創投就會選擇將特別股都轉成普通股來分贓,不是啦,來享受大家努力的成果,以獲取大於 10M 的投資回報。

至於為什麼不畫 fully-participating 的圖呢?因為 fully-participating 就是當出場價格一過了本金的金額 (假設是 1X preference),就拿本金然後剩下的按照比例來分,因此聰明如您的創業家們應該是可以秒懂。而 fully-participating 就不會產生 dead zone,因為是完全參與分配,所以剩多少就拿多少,完全不滯留。

是不是已經頭有點暈了?為了讓讀者再更暈一點,實際情況還有 Stack Preferences 和 Pari Passu 這兩種因為不同輪募資的不同特別股而產生的 liquidation preference 計算方式。假設各是不同的 liquidation preferences,那就會有各自不同的 dead zone,也有可能 overlap,可以搞得非常複雜。它複雜到我完全不想花時間去寫,所以請有興趣的創業家可以自己去跟你最忠實的朋友 --- 谷歌 討論一下。可以說的是,建議創業團隊盡量簡單化清算優先權,用 pari passu(就是大家統一一個清算分配) 的方式應該是對團隊比較好。

所以 liquidation preference 重不重要?非常重要,他可是決定你這半輩子辛苦努力打拼創業的最終實際金錢的回饋,而且也完全影響到有拿公司股票的員工們的實質回饋 (請參閱 員工認購權這篇 ),所以才會把它放在價格趴數聊完後,可以接著注意的地方。這邊建議有拿過 term 的人,花點時間看一下當初是簽了怎樣的 liquidation preference,自己簡單的把這個圖表做出來,讓自己可以預期最後出場時大概會是怎樣的狀況。

結論:好的時候很好,壞的時候很壞,這就是人生

從圖表可以看得出來,當出場時的價格很好,創投都會選擇將特別股轉成普通股來分配,因此 liquidation preference 根本不會被使用到。只有當出場價格 / 剩餘資產比較低的時候,創投就會開始使用 liquidation preference。因此,只要團隊做得很好,其實是可以不用擔心 liquidation preference 這條條款,大家都 buddy buddy;相對的,一旦跌落不好的狀況,就會發生很多比較尷尬的事和討論。而這,其實不就是人生嗎?C'est La Vie。 


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