10 元面額代表的台灣募資舊制

10 元面額舊制經過了前文提到的限制,再也無法鼓勵新創事業,台灣的新創事業需要怎麼樣的股權及資本市場機制來支持?解法很單純也很簡單,引進美國慣用的優先股制度及解除掛牌獲利限制即可,就是這兩件事搭配之前放寬的面額限制,不需要一百個專家學者框列一百億預算研擬一百個計劃來補助、辦比賽、邀請國際專家、蓋園區就可以讓整個台灣在新創事業再動起來。
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本文轉自《創業者的周圍》,作者為 AppWorks 之初創投合夥人詹德弘。

詹德弘曾於 CID Group(華威集團)服務長達 11 年,協助 CID 完成兩支基金共 5.75 億美金的募集,長期負責該集團共 14 支創投基金的投資人關係與營運管理,並帶領團隊完成 CID 自有基金管理系統的建置,曾評估過的創投案件超過 200 個。加入 CID 前,曾服務於台灣少數 Nasdaq 掛牌公司和信超媒體旗下網路與系統部門。

緣起

錢是英雄膽-諺語

這兩年常常參與如何鼓勵創業、投資新創事業的討論,決定來寫寫過去十幾年到現在跟創業者週邊有關的事務,就從最庸俗的錢開始談好了。

荷蘭人發明股份制已經四百多年,股份制的精神與利弊按下不表,我們關心的是當創業團隊出人,投資人出錢一起成就事業的意願下,如何做到雙方各取所需、願賭服輸、皆大歡喜的機制。

約莫 10 – 15 年前,台灣的 PC 相關產業已經在世界展露頭角,下游有廣達、華碩,上游有台積聯電為首的 IC 產業,就是每一個人多多少少都知道在高科技公司上班有股票可以領的那個時代,有個巨大的創業機會-PC 產業的進口替代,從散熱片到光碟機到主機板上的每一顆晶片、每一個零件都是機會。

當時電子業大老還沒有足夠的資金實力當富爸爸的情況下,在 TI、motorola、工研院服務一二十年的老手有本事但沒有資金,金主有錢沒技術,創投在中間扮演橋樑,匯集人才與資金創設了一個又一個的公司,背後就是靠具備高度創意的獨步全球募資及員工分紅機制,突破了公司法的限制創造了比矽谷更好的待遇,讓人才願意棄高薪準時上下班的外商加入低現金底薪爆肝的電子新創事業、每天燃燒生命直到看到黎明的星星,提供了雨後春筍般電子產業充裕的人才。

這套機制在我入行的時候已經發展完備,業界通說為曹興誠先生所發明,我無法考證每一個做法當年是那一位前輩所發明,無法一一致敬,未來如果能找到源頭也是美事,只能說從合約及操作可以看出是經過許多實務累積及考驗的成熟機制,只能整體稱為具有台灣特色的「10 元面額」架構,最主要的精神上是「後付制」——股東先出錢佔大股,團隊做出成績後再分享成果,做越好分越多。

以下用兩個簡單的例子說明過去如何用兩種工具提供團隊股權,操作上還有許多細節,限於篇幅就不一一說明。

1. 如何提供團隊非現金出資的股份,也就是一般所說的技術股?-賣老股認新股

假設新設一家 IC 設計公司起始資金為 3 億,團隊自有能投入的資金為五百萬,如何一開始時能使團隊持股 10%?

標準做法:

a. 團隊先用五百萬增資公司取得 500,000 股股票
b. 投資人以一股 60 元購買團隊的 500,000 股股票,團隊取得三千萬元現金
c. 團隊再用前一步取得的三千萬元現金參與公司的十元增資,取得 3,000,000 股股票,擁有 10% 的公司股份
d. 投資人投入兩億九千五百萬,取得 27,000,000 股股票,每股平均成本 10.93 元

2. 如何以股份激勵團隊,如何讓團隊的持股比例隨公司成長提高?-員工分紅

剛剛的公司在團隊與投資人的共同努力下,第四年稅後每股 EPS 有 4 元,扣掉累虧法定公積等等可以分配 2 元,合計可分配 60,000,000 元,未上市盤商開價每股 60 元。

常見做法:

a. 固定比例制,章程明定員工分紅 10% – 如果是分現金,有六百萬可以分,扣掉 40% 的稅只剩 360 萬;全部分股票可以用面額 10 元計算拿到 600,000 股股票,拿到未上市賣可以賣三千六百萬,一樣只要扣用面額計算六百萬所得的個人所得稅 360 萬,一來一回發股票跟發現金差三千萬。
b. 指標制 – 投資人與團隊約定經營績效指標,上市前達成後可以拿到約定的股份,在股本有一定規模及獲利的前提下,應該都有足夠的盈餘可以用員工分紅方式發放給團隊。例如約定在達到特定營運目標時團隊可以取得最多五百萬股甚至一千萬股

實務上通常都是 a, b 兩者兼具,由投資人和團隊商議出共同努力的目標。

就這樣,兩個簡單的方法創造出讓團隊和投資人可以共享公司成長的機制,成就這項機制的背景因素包含了下列幾項 -

  • 股票面額實務上統一為 10 元
  • 依面額或每股淨值當作股票課稅基礎
  • 證券交易所得免稅
  • 員工分紅可以用依面額 10 元發放新股方式進行
  • 員工分紅股票與現金比例可以跟股東股票股利與現金股利比例不同
  • 員工分紅視為盈餘分配,不列入公司費用

每一項個別看都有毛病、都不完善,可是就是這幾根奇奇怪怪的柱子硬撐起了前一代的創業環境,挽救了公司法只看真金實銀無法吸引沒錢創業者的弊病,當初如果沒有員工分紅,台灣到現在大概還是只有石化業跟建築業。

破滅

自中華民國七十九年一月一日起,證券交易所得停止課徵所得稅,證券交易損失亦不得自所得額中減除。- 所得稅法第 4-1 條前段

前一個部分提到前輩們在公司法的框架下發明了台灣獨特的員工入股及分紅機制,促使了許多團隊燃燒生命努力創建事業,領低薪還勒緊褲帶押房子認股,期待員工分紅累積持股,有一天上市後努力能得到回報。

然而天下逐鹿、能者得之,終究只有少數公司以運氣或是實力拿出亮麗的表現,當產業贏家逐漸確立,媒體年年在分紅時計算一個風光的聯發科新貴的身價又增加多少時,眼紅嫉妒的火焰燒向員工分紅制度,使建立在不合邏輯的面額制基礎上的不合邏輯的員工分紅機制成為眾矢之的,做了證券交易所得免稅的代罪羔羊,一項一項的新制度逐步終結員工分紅制度,把一個高風險、高報酬的行業搞成高風險、低報酬的行業。

員工分紅股票與現金比例限制

過去實務上員工分紅無論是公司或團隊都傾向多拿股票分紅而非現金分紅,原因為稅務上、財務報表呈現、公司現金支出各方面都比較有利,缺點是造成股東權益的稀釋,又如發生分紅市值大於稅後盈餘的情形更會造成爭議。

平心而論,前文提到台灣的員工激勵基本上屬於後付制,例如公司開門時團隊持股只有 5%,當公司市值成長十倍時,員工靠分紅增加持股到 30%,相當於股東本金變十倍時分 20% 給團隊。這樣是否是貪的無厭,佔盡股東便宜?至少我不這麼認為。

這件事吵一吵之後有了員工分紅股票與現金比例要一致的規定,後來又加上員工分紅市值與稅後盈餘比例的限制,更進一步限縮了激勵團隊的空間。

員工分紅費用化

2002 年左右開始一般認為員工分紅不出現在損益表的做法無法適切表達公司真實的人事費用而虛增獲利,因此日後走向以市價將員工分紅計入損益表費用項目。這本是一件見仁見智的會計遊戲規則問題,可是實務上卻大幅衝擊了當時以員工分紅為主的報酬方式,尤其對小公司傷害尤深。

員工分紅市價課稅

員工分紅過去以面額 10 元計算所得併入個人綜所稅課稅,後來發生高價股實質邊際稅率低到 10% 以下,甚至 2-3% 的情況,的確是很奇怪的現象。可是這只是 10 元面額制跟證券交易所得免稅的必然副產品,依照同樣的邏輯,股票股利應該也是依市值併入所得課稅,只是這件事絕不會發生,一方面突顯實質為股票分割變成股票配息的荒謬,另一方面提了起碼換一個財政部長,說不定連行政院長都得賠葬。

與前項員工分紅費用化加在一起,員工分紅發股票對員工沒任何好處,對公司來說,看似省了一筆現金流出,事實上加加減減不如辦個現增或可轉債全額發現金給員工,起碼資產負債表上還多一筆資本公積。

最低稅負制

全名為「所得基本稅額條例」,另外一個立意良善不碰觸證所稅佛地魔的大補丁,上市櫃證所還是不課,未上市櫃的證券交易所得要課最低稅負,池魚之殃的是未上市櫃股票交易流動性降低及阻絕了未上市公司發放技術股的可行性,過去用高價買團隊老股再讓團隊認新股提供技術股的招數也不靈了。

好了,把這四個不合邏輯的補丁加在建立在不合邏輯的面額制基礎上的不合邏輯的員工分紅機制上的最終結果是什麼呢?佛地魔還是佛地魔,在上市櫃進進出出賺的不用繳稅,賠的也不能抵稅,什麼都沒變。

已經有基礎的大公司還可以逐步走向以現金薪資及分紅為主的激勵方式。只是苦了新創公司,沒有現金可以提供立即的誘因,又沒有股票可以許諾未來,失去所有招徠好手的誘因。創業團隊如果用台灣公司架構創業募集資金只能在掛牌時期待高階經理人的薪資,卻很難有 10% 以上的持股。報酬、自主性與付出的努力和承當的風險顯不相稱。

當獨資及盈轉自立自強的團隊做到一定的規模及穩定獲利時,外人看起來很成功,卻是錯失了引進外部資源走出台灣開疆拓土擴大三倍、五倍甚至十倍的機會。

所幸台灣獨厚外人的習慣幫創業者留下最後一條生路,外資在台灣除了少數行業外沒有任何限制,連我常去的早餐店都是設籍在薩摩亞的國際企業。新一代的創業者及投資人紛紛將公司設到海外,以雙方你情我願的協議分配股權、權利義務共同努力。

設籍海外又是一個大補丁,一樣有許多副作用,整體實務經驗的斷層及失去共同的交易習慣及語言是非常可惜的。過去投資人、團隊、律師、會計師都熟悉台灣員工分紅制,很快可以進行討論、交易,移轉到海外架構後除了屈指可數的創投與創業者,大部份的人都是瞎子摸象,很少人知其然又知所以其然,除了效益降低、交易不確定性增高,更大大提高後續增資、買賣的複雜度。

新生

10 元面額舊制經過了前文提到的限制,再也無法鼓勵新創事業,台灣的新創事業需要怎麼樣的股權及資本市場機制來支持?解法很單純也很簡單,引進美國慣用的優先股制度及解除掛牌獲利限制即可,就是這兩件事搭配之前放寬的面額限制,不需要一百個專家學者框列一百億預算研擬一百個計劃來補助、辦比賽、邀請國際專家、蓋園區就可以讓整個台灣在新創事業再動起來。

台灣接下來追求的新支柱產業的共同特性為價值無法在資產負債表上呈現,無論是消費性網路事業、文創、娛樂、硬底子科技事業(資料庫、搜尋引擎、etc)都一樣,公司開門那一天起流出去的現金創造的價值都不會變成會計賬上的有形或無形資產,只會跑到累虧,與花的錢多錢少無關。

在新支柱產業發展初期,團隊的聰明才智、能力經驗、努力是公司成敗的關鍵因素,沒錢不能辦事,同樣的錢不同的團隊使用起來效益可以差上數十乃至千倍。我們希望經營團隊能夠有足夠的歸屬感及主導權,並以公司成功後的回報而非當下的薪酬為主要的財務誘因。

10 元面額、員工分紅費用化、上市櫃獲利門檻剛好三箭齊發把符合前兩項條件的公司釘死在牆上。

單純以理論來看,只要大家有共識一開門就以一股一萬元為基礎創設,未來增資就用兩萬、三萬、十萬去做,10 元自然變成名目上的面額,這大概也是過去認為 10 元面額無礙募資的想法基礎,只是有兩個小小的問題,一是除了數學上證明可行以外,沒有考慮非慣例行為的交易成本及接受度,二是更進一步突顯以十元面額為基礎進行各項公司價值評估及規定的荒謬,淨值四千塊的公司應該要飛上天,淨值四塊的公司董事會要開股東會報告,縱然只是公司開門那一天選擇的每股金額不同。

美國慣用的優先股經歷數十年實務的累計,可以說是投資前述產業的最佳實務,整體而言是中立的,不偏向投資人也不偏向創業團隊,強勢的團隊或是強勢的投資人都可以在同樣的架構下訂定雙方的權利義務,並且避免僵局的發生。在這裡只提兩點消除一般對團隊佔大股的疑慮。

第一點是 Liquidation Preference,公司清算或出售時投資人可以優先拿回一倍甚至 2-3 倍的本金,如果你看到新聞提到某某 VC 投資一億美金只佔投資案的 2.5% 時,不用替他擔心,除非這家公司最後真的一文不值,否則公司出售時 VC 最少可以拿回一億美金甚至三億美金。

第二點是 veto right,投資人通常會約定對公司的重大決策有參與決定的權利,需要投資人同意才能進行,這是對出資不對等的平衡條款,但也要非常小心,不慎可能會毀掉整個公司的發展。

美式優先股架構要看就要看全套,商業上遇得到的狀況幾乎前人都已經處理過了,很值得引進使用。目前的公司法在條文上限制也沒有太多,主要是卡在沒有公司自知精神的思考,法條未禁止但未明文規定可行的事沒人可以當白老鼠,其實法條經過小幅修改和很多的函釋即可處理。

至於上市櫃獲利門檻更是扼殺新創事業投資的最大原因,前面提到,不靠廠房設備賺錢的公司在資產負債表的累虧項目很吃虧,認股權發出去更是在損益表落井下石,當公司發展到營業現金流轉正或是獲利時通常是最適合募資進一步擴張戰果的時候,在現行的制度下,要在台灣掛牌的公司會放慢發展,先達成獲利及不要有太多累虧,小小的上櫃在圖謀進一步的發展或是向海外募集 series C,等著被併購或是海外掛牌,原本防弊的思考反而把最好的公司拒于門外。

說了這麼多,難道台灣是不適合新創公司的環境嗎?比上不足下有餘,除了掛牌的獲利門檻及掛牌前優先股轉換程序不便外,台灣的公開交易市場相當健全,有一定的國際知名度,投資人對新產業熱衷,監管及掛牌程序透明,維持成本低,其實是世界上最適合 small cap 的市場,不好好運用這個優勢太可惜了。

對有經驗的投資人及創業團隊來說,搭配使用境外控股公司是跨越掛牌前後問題的可行實務解。

但是對整個大環境來說,看到許多團隊使用一知半解的境外架構,團隊跟投資人沒有一個人看過公司章程,法院沒有足夠的判例,在在都是增加整個社會的交易成本,不是一件好事,也徒然增加健全創業環境的阻力。

如何建立新的在地投資架構,讓團隊、投資人、會計師、律師、法院都熟悉是主事者責無旁貸的時代義務。


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