於無聲處聽驚雷——Tesla 汽車的電動復興之夢(下)

〈Tesla 汽車的電動復興之夢〉上篇闡述了電動車的歷史,而本篇正式進入重頭戲——Tesla 的故事,以及就投資角度分析 Tesla 的未來可能情境。
評論
評論

編按:本文轉自 〈 於無聲處聽驚雷——Tesla 汽車的電動復興之夢 〉,作者為「Teslafans」,發表於中國財經社群網站「雪球」,Inside 獲作者授權轉載, 點此可閱讀上篇

>>於無聲處聽驚雷——Tesla 汽車的電動復興之夢(上):電動車的歷史

Tesla 的故事

Tesla 2003 年成立於美國加州的 Palo Alto,位於舉世聞名的矽谷所在地,這裡是世界上聰明人最多的地方,同時也是這個星球上人力成本最高的地方,通常是網路和高科技企業聚集的位置,但將一家汽車企業放在矽谷卻顯得有些另類。

公司以歷史上最偉大的工程師兼極克(geek)Nikola Tesla 的名字命名,這個公司從誕生之日起,還有另外一個名字和公司的命運緊緊綁在一起——Elon Musk。

Musk 也是一個毋庸置疑的天才,1971 年生於南非,12 歲就賣掉了寫出的一個電腦遊戲,17 歲獨身一人來到北美。在史丹佛就讀期間 Musk 考慮了三個最想涉足的領域,這三個領域在他看來都是深刻影響人類未來發展的領域,分別是:網路,清潔能源和太空。95 年和弟弟創立了 Zip2,99 年以 3.07 億美元現金和 3400 萬美元股票期權賣給了康柏電腦(Compaq)。隨即 Musk 又創立了 Paypal,在 2002 年以 15 億美元的價格轉讓給了 eBay。緊接著 Musk 在 02 年創立了 SpaceX,並在 03 年作為共同創辦人加入了 Tesla ,後面又發起了一家名為 SolarCity 模式獨特的太陽能企業。Musk 改善人類交通的願望一定很強烈,因為 SpaceX 和 Tesla 這兩家公司的業務都有一個共同點——交通工具,SpaceX 的「獵鷹 9 號運載火箭(Falcon 9)」是目前運載能力最強和成本最低的商業火箭,「天龍號太空船(SpaceX Dragon)」是唯一具有和國際太空站對接能力的私人飛船,這一系列看似毫不相關讓人眼花撩亂的成就堪稱傲視同儕,也因此被譽為現實中的鋼鐵人。

Musk 設想有一天人們可以自由駕駛對環境沒有破壞的汽車,並使用無處不在免費的太陽補充能量,這也成為了 Tesla 的企業願景——向主流的消費人群普及電動車,透過以下三種方式實現:

  • 迭代生產一代代更經濟實用的電動車型:先從高端車入手,然後再進入大眾市場,並透過自己的展示間和網站賣掉它們。
  • 將自己在電動車動力總成方面的專利和經驗賣給其他的汽車製造商,從而讓其他汽車製造商能夠更快的推出電動車型。
  • 作為催化劑和其他汽車製造商積極的榜樣,表明電動車能滿足高性能、更經濟的消費需求。

公司歷經 5 年的發展後於 2008 年正式推出了公司的第一款跑車車型 Roadster,Roadster 是和蓮花公司(Lotus)合作,使用蓮花公司生產線生產,合約到期現已停產,共售出約 2400 輛。第二款車是現在在售的唯一車型 Model S,Model S 定位於 5 萬美元以上的豪華車市場。公司計劃在 2014 年下半年量產採用和 Model S 同一平台的 SUV 車型 Model X。另外還有一款規劃中的普及車型 Gen III,Musk 透露會在 2016 年的某個時間推出。

001

 

002

從上圖看出大多數汽車公司因為技術和成本的限制基本上都將電動車設計為日間通勤用途,儘管經過研究 80% 以上的日行車里程不會超過 100 公里,但顯然使用者是不太買單的,這些車型大部份銷量數據都是乏善可陳的。 Tesla Model S 的各項技術數據都大幅領先其他電動車型,比之同級別的內燃車也是不遑多讓,這得益於 Tesla 在 Model S 上應用的超過 250 項專利,Model S 的全鋁車身和最低風阻造型。所以 Model S 競爭對手其實並不是其他的電動車,而是同價位的豪華車型,銷售數據也證實了這一點,截至 2013 年 5 月份,出貨量超過 10000 輛,在手訂單超過 10000 輛。超過 BMW 7 系,Benz S 級,Audi A8 和 Lexus LS 系列,位居 2013 年第 1 季北美 7 萬美元以上的豪華車款市場銷量第一。

從使用者的回應來看,Model S 的駕車體驗是驚人的:沒有了反人性的換擋設置,起步時就可以提供峰值扭矩(peak torque),加速的動力源源不斷,百公里加速表現超越運動型跑車 BMW M5 和 Benz E63 AMG;甚至連發動按鈕都不需要,打開車門坐好踩下加速踏板就可以直接行駛;剎車變成了一個真正在緊急情況下才需要觸發的機制,完善的制動能量回收系統會在鬆開加速踏板時強制減速,駕駛的絕大部分時間裡完全不需要換腳去踩另外一個東西;靜如耳語的行駛過程、反應靈敏的大觸控螢幕、和網路永遠隨時連接的 Google 地圖導航、能語音控制播放任意歌曲音樂的點播系統,增添了更多的駕車樂趣;由於不需要傳動裝置,車輛地板完全是平整的,這樣即使是後排 3 人中間位也可以坐的非常舒服;由於沒有發動機,甚至多了一個前備箱供存放物品;可以透過智慧型手機上的 App 遠程掌握車的位置、觀察充電狀態、提前打開車上的空調等;另外一些新特性可以通過網路直接更新車內操作系統軟件來獲得。Model S 所有這些人性化的使用者體驗讓 ModeS 的車主在將車子送修或者保養時如坐針氈,以至於完全沒有辦法重新適應回之前內燃車,總覺得又吵又臭,反應遲鈍,甚至很多時候會忘記車子還要熄火。

著名的《汽車潮流》雜誌(Motor Trend)11 位編輯史無前例的一致投票將 2013 年度汽車獎頒給 Model S,在這個獎項 65 年的歷史上第一次給內燃車以外的汽車頒獎,正如他們的評語:「Model S 不僅僅是一輛偉大的電動車,它本身就是一台偉大的汽車」。美國權威的汽車評論雜誌《消費者報告》在經過長期測評之後也給了 Model S 歷史最高分 99 分,滿分 100,評語是「幾乎完美的汽車」。

為了完成公司的願景, Tesla 還有一個 Supercharger 網路計劃,Supercharger 網路由 Tesla 和 Musk 的另一家公司 SolarCity 合作,使用太陽能為 Supercharger 供電,Supercharger 現在可以在一個小時之內將 Model S 充滿,後續還有進一步提高充電速度的計劃。最令消費者心動的是,這一切都是永久免費的,這意味著 Tesla 的車主可以在不久的未來不花一分錢自由的進行全美旅行。

Tesla 的銷售策略也顛覆了傳統汽車製造商,完全不透過任何汽車經銷商,所有的車都只通過自己的實體店面和網站直銷(有人聲稱可以代理銷售的話一定是騙局)。Musk 請來前蘋果公司銷售主管 George Blankenship,以蘋果零售店的形式將 Tesla 的銷售門店開到了人流繁華的鬧市和商場,銷售人員沒有任何分成獎勵。「我不想推銷任何一台 Tesla ,」George 說,「我希望人們買了 Tesla 是因為車是他們真正想要的。如果他們走進 Tesla 商店,感受到我們造車的誠意,想著有一天會擁有一台我們的汽車,那才是我想讓商店工作的方式」。在商場和其他高流量的購物場所通過令人瞠目的產品抓住人們的注意力,經過進一步的介紹和試駕,讓人們愛上這車,這就是 Tesla 的行銷戰略的核心。這和傳統車商陳列的擁擠不堪的 4S 店,滔滔不絕充滿強烈賣車欲望的銷售員形成鮮明對比。截至 2013 年 4 月, Tesla 的全球門店數量超過 30 家,年末有望達到 50 家,在中國北京的第一家專賣店也將於 5 月中旬在芳草地中心開張。

美國汽車經銷商協會經過幾十年的遊說,在某些州制定了一些旨在保護自身利益的法律,這些法律和 Tesla 的直銷政策發生了衝突, Tesla 一方面在法律發生衝突的州和汽車經銷商訴諸法庭,一方面在美國聯邦層面尋求立法一勞永逸,擁有直接向客戶出售汽車的權利。目前 Tesla 在紐約州已經取得勝利,在德州經過幾輪聽證會後尚未分出勝負。Musk 表示:「如果特許經銷商真的相信他們自己說的話,認為他們是銷售汽車的最好管道,那麼他們可以做得更好,不應該害怕競爭。」

Musk 在 4 月初新推出的融資租賃計劃中體現了對公司成功堅定不移的信念:三年後 Model S 的車主可以將車以不低於 Benz S 級折扣價值的比例(通常是 45%)售回給 Tesla ,Musk 以個人全部身家對回購做了無限責任擔保(在最新的 Forbes 財富榜上 Musk 身價 28 億美金)。

此外 Tesla 還有業務向戴姆勒(Daimler)提供 A 系、B 系和 Smart 電動車型的動力總成,豐田也將 RAV4 EV 的動力總成交給 Tesla ,這部分收入在 Model S 量產前占了 Tesla 營收的一半。

Tesla 公司於 2010 年 6 月 29 日在那斯達克上市,代號 TSLA,發行募集了 2.26 億美元,成為了 1956 年以來福特公司之後上市的唯一一家美國汽車制造企業。其主要股東群星雲集,機構投資者包括戴姆勒汽車、豐田汽車、松下電器和阿布達比投資機構等,個人投資者有 Google 創辦人 Sergey Brin 和 Larry Page、eBay 前總裁 Jeff Skoll、凱悅酒店集團繼承人 Nick Pritzker 等。

Tesla 的估值

現有使用內燃機的汽車工業在經過百年左右的發展後,技術高度成熟,大眾也對內燃車的使用習以為常,已經成為一個超過 2 兆美元市值的龐然大物,甚至利益還和規模在其之上的石油工業掛鉤,任何撼動其利益的行為都絕非易事。 Tesla 的故事聽起來的確是一個卓越的戰略計劃,執行層面上目前看起來也非常完美,但是能在多大程度上顛覆原有的格局還是一個未知數。

Tesla 擁有的優勢很多,比如已經推出了一個倍受關注和好評的 Model S 車型、有 Elon Musk 這樣公認的傑出領導者、野心勃勃的 Supercharger 網路計劃等等,但是缺點也同樣明顯,諸如財務方面相對薄弱、目前車型價格昂貴、充電基礎設施的匱乏、電池材料進步的艱難和不可預期性等。所以多方和空方都不難找到強有力武器向對方開火,在今年的大部分時間裡 Tesla 股票的實際流通股份被做空比例高達 50%,排在那斯達克前三位,但最近隨著 Tesla 一季報的正式宣布盈利,這次交火似乎短時間內已經分出了勝負——以空頭的潰不成軍結束,在短短的一個月內 Tesla 的股價漲幅高達 90%。但季報出現之後分析師們的觀點也出現了巨大的分歧,給予的目標價位從 37 到 307 元不等。德意志銀行的分析師認為 Tesla 股票當前的變化並不是受到基本面的推動,而是重大的技術問題(賣空股份過高,借貸流動性有限,借貸成本增加)導致的;摩根史坦利的汽車分析師 Adam Jonas 則要樂觀的多,他認為 Model S 時尚且性能強大,公司執行力驚人,將會成長為美國第四大汽車公司,目前關於 Tesla 的討論主題已經從質疑其生存能力轉變為衡量這家公司的成功和可持續競爭優勢,換句話說,市場已經得出結論, Tesla 是真正有價值的公司。他認為在極端樂觀的情況下公司可以達到 307 美元的價位。 Tesla 的最大機構持有者是富達投資(FMR LLC),持股比例 14.9%,並且富達旗下眾多基金(不低於 5 支)也對 Tesla 非常看好。

003

多空當然不可能都對, Tesla 未來的路徑只有一個,但在未來沒有成為現在之前,如此尖銳的多空分歧說明足以估值面對的是巨大的不確定性,但即使是做空者也無法否認 Tesla 確有成長為主流汽車製造商的潛力,做多者也沒辦法消除 Tesla 碰到安全問題破產的可能性。因此對於 Tesla 這種未來 5 到 10 年可以是碰到黑天鵝破產或是翻上幾百倍的公司,我們嘗試使用情景估值法對其估值。

情景一、 Tesla 只是曇花一現

Tesla 歷史上的確遭遇過幾次危機,最大的那次在 2008 年金融危機時,因為研發成本過高,公司瀕臨破產,Musk 將自己最後的 300 萬美元放到公司,還勸說自己的親朋好友一起投資,最後彈盡糧絕甚至需要借錢來付房租,幸虧很快戴姆勒和豐田就給了 Tesla 足夠的訂單起死回生。在 2012 年的時候 Tesla 的財務狀況也很糟糕,不得不在 10 月份進行了一次增發來緩解財務困境。

004
005

由於汽車工業的盈利高度依賴規模化,因此在 Model S 量產之前財務狀況可以看出是相當的不穩定,一直在趨於惡化。如果單純看財務報表來投資的投資者看到 Tesla 的股價如此堅挺肯定認為做空的機會來了,這也從某種意義上解釋了 Tesla 被做空的比例之高。但實際上我們看到在去年第四季 Model S 量產之後隨著銷售收入的迅速上升,公司終於獲得了正向的現金流。

2013 年的一季報公司宣布盈利 1120 萬美元,雖然有人詬病其中包含部分一次性收益,但實際上這正是因為 Musk 要提前一半時間償還美國能源部的 4.65 億美元貸款的結果,彰顯的是公司對後續發展的強大信心,同時公司也將明年的需求展望提高了 50% 至 30000 輛。在經過又一次增發手握 7.5 億美元現金之後,可以有比較大的把握公司單純的財務風險並不是很大了,那麼要考慮的主要風險包括:

  • 燃油經濟性是影響電動車購買決策的重要部分,如果石油暴跌回 30 美元,或會導致電動車需求迅速枯竭。
  • 由於 Tesla 設計或者生產上出現重大安全缺陷導致惡性事故,不得不進行昂貴的召回,最後財務上被拖垮。(事實上在僅有的幾次惡性事故中, Tesla 的表現也非常出色,最大可能的保障了人員的安全,無一例著火。)
  • Musk 不幸身亡。

以上的極端風險出現後,可能出現的最壞後果是公司破產,考慮到公司還擁有一定的固定資產、可觀的智慧財產權,債務也並不多,可以假設作為先行者倒下後等待被其他汽車公司收購,一如當年手持智慧型裝置先驅 Palm。這裡推算 Tesla 的併購價值為公司 Model S 研發成本的一半,也就是 5 億美金。雖然上面的幾種風險情況都是小機率事件,為保守考慮我們還是設置這種情景出現的可能性不低於 5.5%。

情景二、 Tesla 僅僅是一個小眾利基市場的玩家

Tesla 常被人詬病的一點就是迄今為止推出的兩款車型價格都很昂貴,被奚落為富人的玩具,如保時捷和法拉利。這的確是有一定道理的,目前 Tesla 的銷量建立在一些技術愛好者、環境保護者和政府補貼的基礎上,未來由於電池技術的進展可能遠不如預期,量產經濟車型 Gen III 遲遲未能出現。在可見的將來 Tesla 仍然停留在豪華車生產商的定位上,依賴 Model S 和 Model X 兩款車打天下,建立品牌和口碑的過程異常緩慢。

考慮到美國停車方便,充電設施也是相對便利,高端電動車作為第二或者第三輛車還是存在一定細分市場的。不出現大的戰略和產品失誤的話,公司有望在這一領域立足。基於 2013 年 20000 輛的年復合銷量 25% 增長推算 2020 年的銷量約為 90000 輛,按照單價 8 萬美金,15% 淨利率(Musk 承諾過不含補貼 25% 的毛利)計算當年盈利為 10.8 億美元。也就是說公司在 2020 年仍然是一個市值 100 億美元附近的公司,和目前的估值相差無幾。這種符合大多數空方想像的情景,姑且認為可能性也是非常大超過 50%

情景三、 Tesla 成為一個主流汽車製造商

如果一切順利,2016 年 Tesla 如期推出 Gen III,按照 Musk 的承諾:30000 美金左右的售價、320 公里以上的續航力、相對燃油成本日常使用經濟性保持 1 倍以上的優勢,那麼完全有理由認為這將是一款非常暢銷的電動車型號,至 2020 年聯合高端車型取得 60 萬輛左右的年銷量並非痴人說夢(60 萬輛是全球前十大暢銷車型的最低數),從而躋身主流汽車製造商之列。 Tesla 在規模生產之後,更長遠的未來肯定會推出更多車系,非常有希望比肩現在戴姆勒、BMW 的地位,長期達到百萬輛以上的規模。

公司最新公布的董事會提案中對 Musk 有一項專門的期權計劃:以 2012 年 8 月 1 日為基點,Musk 需要在 10 年內讓公司的市值成長 10 倍,也就是說在 2022 年到達 432 億美元的市值,並且完成包括 Gen III 量產在內的 10 個重要里程碑,才可以獲得占公司股份比例 5% 的期權獎勵,這無疑顯示了 Musk 對公司發展前景的強烈信心。可以參考的是,截至 2013 年 4 月,福特汽車公司和通用汽車公司的市值分別約為 530 億美元和 400 億美元。

相比公司保守一些,按照 60 萬輛、均價 4 萬美金、淨利率 15% 計算(Tesla 規模化後完全可以保持這樣的淨利水平),淨利潤為 36 億美金,市值可達 360 億。對於這種和公司規劃一致來發展的情況不能太樂觀只給予 40% 的可能性。

情景四、 Tesla 像蘋果一樣顛覆汽車世界

有太多的文章將 Musk 和賈伯斯相提並論,並將 Model S 比作當年的 iPhone,這樣的比較的確有嘩眾取寵的嫌疑,但最反對的人也無法否認這確實源於那兩者之間奇妙的共通之處:同樣是偉大的領導者,同樣是革命性的產品,為什麼不能同樣的改變世界?

個人電腦進入普及花了差不多 20 年、網路 10 年,而智慧型手機僅僅用了 5 年不到,這裡給 Tesla 的電動車 7 年時間。保守估計 500 萬輛的規模、同樣均價 4 萬美金、同樣的淨利率 15%,淨利潤可達 300 億,市值 4500 億美金,這種理想狀態我們把它作為小機率事件看待,可能性僅為 1.5%。

下表計算各種情形下的表現,表的最後一行按照 12% 的折現率計算當前的股價

a

簡單計算各種情形下股價的數學期望可得合理價為 $121.72。(注:其實目前 Tesla 已經不需要用情景估值法來估值了,最主要的假設是 Gen III 能否按期推出和量產,另外的估值模型我會在第二季報之後再來做一個)。

環境與未來

相信國內大部分城市的人對環境破壞帶來的後果都有切膚之痛,空氣污染,水源污染,食品污染,放眼望去,滿目灰霾,這真的是我們要留給我們後代子孫的地球嗎?任何對人類繁衍生息有基本責任感的政府和組織乃至個體都應該不會容忍這樣繼續下去破壞我們賴以生存的環境。如此持續,石油終將枯竭,冰川終會全部融化,人類不可能等到石油枯竭,環境被徹底破壞的那天再去發展電動車。

在近來形形色色的反電動車言論中,以電動車不是環保的這種說法為奇談之最,也確實有些研究機構在詳細計算電池制造過程中產生的碳排放的同時,心安理得的放過石油生產、運輸到裂解成汽油柴油過程中的碳足跡。但即使按照那種理論,假設全部都是煤電,電動車也要比內燃車更為環保:產煤的過程產生的碳排放和污染要遠遠小於汽油柴油的獲得過程;集中處理污染遠遠比分散捕捉簡單和經濟的多,也可以加速超臨界燃煤機組的推廣使用;城市工況下內燃車的污染和排放實際上要大比例超出勻速狀態下的標稱水平,而電動車表現一致;電動車還可以平衡電網的波峰波谷用電,大大提高電網效率。所以電動車的普及不僅可以改善我們的交通和城市環境,而且會倒逼改進電力系統和電力的質量(通過更多地風能太陽能等清潔能源),從而進一步改善我們的整體環境。 Tesla 公司的測算表明即使全部使用燃煤發電,Model S 的二氧化碳排放也要比同級別的內燃車減少 50% 以上。

現階段電動車的銷售還有賴於政府政策的推動,美國加州等地已經立法強制汽車制造商生產銷售一定比例的零排放車輛。其他幾個銷售電動車的國家中,不得不提的是挪威,挪威是世界上人均電動車保有量第一的國家,唯一的電動車躋身十大暢銷車型的國家,目前也是 Tesla 除了美國本土之外銷售最好的國家,這是跟這個國家的汽車銷售政策是分不開的——對排放課以重稅,直接導致 Tesla 的售價和一輛大眾高爾夫相去不遠,非常巧合的是,挪威同時也是地球上人民幸福感最強的國家。作為世界上污染最嚴重的地區之一,中國對電動車的發展也寄予厚望,給予了高額補貼,但推廣普及的效果一直不佳,這一方面是因為之前的電動車產品確實不夠給力,另一方面也與地方保護主義有關。其實同處一片藍天共享一個大氣層,同呼吸就要共命運,因為狹隘的地方利益而損害整個社會的進步是非常愚蠢的做法。

長期來看,人類使用化石能源的歷史才真正是曇花一現,幾百年之後的人類就會把內燃車的記憶忘得乾乾淨淨,一定會詫異這種群體性慢性自殺工具的應用之廣。讓我們假想一下化石能源已經枯竭之後的場景,顯而易見那個時候地面交通唯一的選擇就是電動車。如果我們現在就開始努力,從現有企業家裡選擇一個承載這一綠色過渡使命也很難找到比 Elon Musk 更合適的人選了,他本人已經代表 Tesla 表達了這種願望:「在我們看到所有路上的車都是用電驅動之前,我們不會停止努力」。