東森電視股權爭奪戰:東森集團、台數科,誰最有可能是贏家?

大概很少有併購案件能像媒體業間的併購交易能夠博得這麼多關注的眼球,東森電視在 2006 年被國際知名的私募基金凱雷入主之後,十年後的現在,基金退場日將屆,這幾年來也持續傳出凱雷打算出售東森電視的傳聞。會是東森集團買回東森電視?或是由新竄出的台數科贏得這場戰役?其中的關鍵金主又是誰?
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作者從事金融業,具名投稿 INSIDE,經編輯部審核作者資料與內容後,同意匿名刊登本文。

(11/18 更新:新增東森官方回應,請見文章下方)

大概很少有併購案件能像媒體業間的併購交易能夠博得這麼多關注的眼球(日月光與矽品的股權爭奪大戲除外),東森電視在 2006 年被國際知名的私募基金凱雷(Carlyle Group)入主之後,十年後的現在,基金退場日將屆,這幾年來也持續傳出凱雷打算出售東森電視的傳聞。

以台灣社會現在的氛圍,要賣給外資因為得過投審會這關,往往容易放大檢視是否包含中資,因此這些在金融海嘯那些年「落入」外資之手的媒體業,它們的最終歸宿多半回歸本土財團持有,方能減緩反對的聲浪。而像「東森電視」這樣炙手可熱的標的,必成為本土這些主要媒體參與者競逐的對象。

凱雷與東森之間的關係

攤開東森電視對外揭露的股權結構,截至 2016 年 11 月,東森電視主要股東「偉齊」、「偉育」是凱雷當初用來收購股權所成立的 SPV 公司(special purpose vehicle,特殊目的實體),偉齊佔有 42.87% 、偉育佔 18.30% 股權,凱雷在股權、董監席次上都佔有絕對多數地位。第三大股東「東森國際」持有 21.32% ,獲 3 席董事席次,東森國際是王令麟旗下現存唯一一個上市公司(股票代號 2614);此外「遠富國際」握有 1.79 % 股權,具一席監察人席次,遠富國際的角色比較複雜,它一方面是「東森國際」的大股東之一、除經營頻道代理業務,也在有線電視頻道上開設自己的「遠富綜合台」,也是王令麟可掌控的眾多投資公司之一。

把兩家公司主要股東的股權結構畫成下圖後可以看得出來,事實上東森國際與東森電視之間的股權關係相當緊密,除了上面提到的這些投資控股公司之外,東森電視仍持有東森國際 4.64% 股權,甚至是東森國際目前持股比率最高的單一股東。

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資料來源:公開資訊

既然兩家公司關係這麼「深厚」,王令麟又曾是東森電視的創辦人,目前也指派幾位經理人進駐東森電視的董事會,按理說應該對東森電視的營運有一定程度熟悉,價格適當的話,賣回給王令麟不是相當自然又合理的選擇嗎?怎麼會半途跑出一個台數科搶親?而且就目前的態勢看來,凱雷似乎較屬意與台數科進行交易而非王令麟(或是東森國際集團)。

王令麟為什麼非買不可

王令麟當然沒有放棄過經營媒體事業的夢,不然不會成立「東森新聞雲」這個網路新聞平台、不然不會有「森森百貨」等電視購物頻道。現存的東森集團以上市公司東森國際為最主要的集團控股主體,東森國際的存在本身就是一件相當矛盾的一件事,東森國際的本業是散裝航運與大宗物資倉儲,但這兩項營業項目的營收僅占全年營業額的 20% 不到。公司的英文名稱「Eastern Media International」昭示了與營業項目扞格的事實,集團項下的轉投資事業除了前面提到與媒體有關的子公司之外,它賣過不動產(楊梅東森山莊)、經營休閒飯店(東森海洋溫泉酒店)、也做百貨等民生用品的買賣、幼教……等,十足多角化經營。

航運本業因為國際航運業不景氣,已經連虧數年,放眼望去所有轉投資事業當中,約莫只有「東森電視」與「森森百貨」每年還能貢獻一點業外收益,其中最主要的收益來源便是東森電視,依照 2015 年的年報揭露,東森電視 2015 年全年損益約新台幣 10 億元,東森國際依其持股比例 21.32% 可認列 2.2 億元的投資收益,是所有「轉投資」中最賺錢的一個,只可惜這些投資收益多半被其他轉投資或是本業的巨額虧損給抵消掉了。東森集團在年報中有意無意地揭露了東森電視的營運成績:

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資料來源:東森國際 2015 年股東會年報

東森電視的 EBITDA 大約 14 億台幣左右,企業價值在這邊以 183 億元試算的話,約莫是全年 EBITDA 的 13 倍左右。我們不妨再用台數科以 111.24 億元代價取得 65% 股權來反推台數科這邊的企業估值則是 171 億元、 EBITDA 的 12 倍。

如果有人看不懂的話,簡單來說,就是台數科的買價比文中所說的 EBC Acquisition 公司的買價要低,也比凱雷當初對東森的開價還要低(號稱要 210 億台幣,約 15 倍 EBITDA)。

EBC Acquisition 公司據稱是美商 DMG 集團為了收購東森電視所成立的境外 SPV 公司,由於買價高,所以東森集團這邊樂得把自己原有的持股順道賣給願意出高價的 DMG 。其實東森電視對於東森國際集團來說,是個進可攻、退可守的旗子,每年穩定貢獻的獲利讓東森國際還能苟延殘喘,若把東森電視買回來,則又能掌握台灣現今前幾大的主流媒體之一,對王令麟重建媒體王國的理想來說,是相當重要的灘頭堡。

只不過東森集團手頭上沒有子彈,凱雷當初的開價太高買不下手,在找到資金之前,先放著收息無妨,但失去東森電視挹注業外收入的話,東森國際的損益則將會雪上加霜,於是這種可以買、也可以不買的模稜兩可狀態成為均衡,直到台數科出線破壞了這個均衡,再加上發現凱雷的售價怎麼比當初講的還便宜,擺明了不想賣給東森集團;起視四境,又發現有盟友疑似倒戈,一時恐惱羞成怒,非爭個輸贏不可。

凱雷為什麼不把東森電視賣給王令麟

關於這點可以從兩方面來說。過去(老)東森集團與凱雷交手主要有 2 筆重大交易案,一是捆包出售「東森媒體科技」以及「東森電視」案。2006 年底,力霸與嘉食化發生鉅額虧損、無預警宣布重整,檢調發現前董事長王又曾(也就是王令麟的父親)違法掏空力霸、嘉食化、中華銀行(目前已由匯豐銀行吸收合併)等多家公司,王令麟與力霸集團的完美切割破功,引起銀行團一連串抽銀根的行動。為求保命,王令麟出售當時所謂「東森媒體王國」旗下幾個較大、較賺錢的事業體,以換取現金保命。

為了讓「東森媒體科技」(後來凱雷已成功出場,出售該投資予富邦集團,即為現今的「凱擘」)能賣個好價格,王令麟首先讓亞太電信出售其 Cable Modem 業務及設備,另為了整合小系統台業者,王令麟挨家挨戶與這些系統台的原股東洽談,說服他們出售股權給東森集團後,東森集團再轉售凱雷賺取價差。這兩個舉動後來遭到起訴背信與不當得利,東森集團纏訟多年,目前多已結案。

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資料來源:東森國際 2016 年半年報附註

此外,東森集團原欲將出售東森電視股權所獲得之價款再投入凱雷的基金當中,後來因故不投資又擬退回帳上時,卻遭台北市地方法院假扣押一千兩百多萬美元,經多年上訴後,最後終於在 2013 年如數取回。

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資料來源:東森國際 2016 年半年報附註

王先生本身是個官司弊案纏身的事主,凱雷過去兩度與王先生交手的經驗都或多或少沾染到一些負面的「花邊」。當然在商言商,凱雷在全世界有這麼多的媒體業投資經驗,不見得會害怕與有爭議的人/集團打交道,凱雷考量的可能是另一個面向的問題。

作為東森集團唯一一個上市公司來說,東森國際的營運、財務表現可說是慘不忍睹,東森國際 2015 年全年合併營收約 114 億新台幣,營業淨損將近 16 億,本業大虧之外,業外轉投資也乏善可陳,2015 年認列權益法轉投資收益約 2.2 億,相對於整體營收、營業淨損而言可說是杯水車薪。這樣的現象不僅持續多年,到了 2016 年半年報公告時點,情況只有稍微改善,東森國際 2016 年上半年合併營收 52.6 億、營業淨損 2.16 億元算是虧損幅度減小,轉投資仍舊僅有「森森百貨」及「東森電視」為主要挹注獲利的來源,集團稅後僅小賺 930 萬元。

看完了損益表,再來看看資產負債表,東森國際在 2016 年 6 月帳上仍有高達 37 億的現金,在持續虧損的情況下,至少還有一些現金可以燒。但如果把帳面上的金融負債(包含:短期借款、一年內到期的長期負債、長期借款)扣除掉之後,實際上仍有約 40 億的淨金融負債,尚不足抵債,再看看東森國際為了籌借高額負債所提供的擔保品,幾乎已經把集團內部有價值的擔保品全數抵押給銀行了(甚至連現有的東森電視股權也早已質押),已幾無額外的資產可供抵押,此時的東森國際集團可說是空空如也,營運完全仰賴銀行借款過活。

營運資金靠借款、本業及轉投資幾乎表現都不佳,使得東森集團很難使用東森國際這個主體再向資本市場取得資金,帳上的現金連生存可能都不太夠,自然沒有多餘的資金進行(像收購東森電視這樣的)大規模投資,要再取得大筆的資金可能僅剩找金主私募這條路。

但屈指一數王令麟身邊曾經援助過他,且有能力一口氣拿出大筆資金的好兄弟們:蔡衍明先前想透過旺中收購中嘉網路時,因被質疑背後資金有中資色彩而被抹紅,本次倘再來投資東森電視恐怕也會落得一樣的結果。其次尹衍樑近期身陷鑒機與兆豐金等案件疑雲,也不適合在此刻高調出手。因此,不少人開始把目光轉向一位神秘的金主吳振隆(後面會再提到吳振隆,在此先不談)。

綜合以上兩點,凱雷即便在此之前與東森國際簽署了優先議約條款,但凱雷畢竟是資本操作的高手,簡單研究交易對手(東森國際)的財報就不難看穿對方實力如何,更何況王令麟尚有訴訟及爭議在身,難保屆時交割到一半,資金突然因為莫名原因遭到假扣押,落得公司交割到一半、卻拿不到錢的窘境。考量到交割風險,凱雷對東森集團自然會要求比其他競標者高的出價,甚至可能故意開高價希望對方知難而退。

來自中部的台灣數位光訊(台數科)

如果以相同標準來檢驗台數科的營運表現的話,由於產業特性使然,台數科 2014、2015 年營收穩定地維持在新台幣 30 億元以上,營業淨利每年落在 10 到 11 億元之間,稅後淨利也維持在 8.5 到 9.5 億元左右;再看 2016 年的半年報,上半年營收 14.9 億也與前一年度相當,本期淨利雖然減少,稅後仍有 4 億元淨利潤。

淨負債部分,台數科半年報揭露帳上現金 25.8 億元,但金融負債合計僅有 14.2 億,意即現金扣除金融負債之後,仍有約 11 億元餘裕,再加上每年營運所產生的現金流量穩健,財務結構可說相當穩健。要拿出部分自有資金、搭配銀行融資的話,應該更有財力完成與凱雷的交易。

在媒體報導台數科有意收購東森電視數月之前,台數科的大股東「凱月」剛完成收購南部有線電視系統業者「新永安」以及「大揚」的交易,由於不是透過上市公司主體所進行的交易,一般媒體沒有披露交易的總金額,但以前次相似案件—大富媒體收購凱擘的估值來推算,平均每一收視戶收購單價保守推估約新台幣 5 萬元以上(非常保守的估計)。新永安及大揚合計的收視戶數約在 19 萬戶之譜,如果用每戶 5 萬元試算,整體企業價值約 95 億元。

台數科總市值雖然超過百億台幣,一來凱月公司並不是台數科唯一股東,檯面上持股也僅佔 13.35% ,自然不可能把整家公司股權拿去質押,再者台數科大股東就算再有錢,也不可能全數以自有資金出資,必定有部分是由銀行借款而來,借款擔保以及還款來源必要使用新永安、大揚的股權質押擔保,擔保品價值不足的話,可能還得拿台數科的股權質押。由公開資訊觀測站看到的,凱月投資目前質押了將近 6 成的股數,在公司剛上市不滿一年的情況下,這麼高的質押比率相當引人側目。

融資成數可能不是我們需要煩惱的因素,重點是新永安以及大揚的原股東賣出公司後所獲得的現金拿去哪裡了?況且,才剛花了近百億元買下新永安、大揚,怎麼還能動用超過百億的資金收購東森電視 65% 股權呢?

關鍵金主吳振隆

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圖片出處

無論是新永安或是大揚,兩家公司原先的大股東都是前面所提到的吳振隆等人,這位神秘的富豪據報載過去以經營 JUN 品牌男性服飾起家,後來透過有線電視經營以及房地產投資累積了豐厚的資產。

除此之外,吳振隆還有一個關鍵的身分,就是擔任東森集團旗下金雞母「森森百貨」的董事,如果單看凱月公司收購新永安及大揚這筆交易的話,可以推測吳振隆一口氣取得將近百億的現金(當然還要扣掉一些稅負),作為吳振隆戰友之一的王令麟,聽聞此訊必然欣喜若狂,如果能成功說服吳振隆共同買下東森電視的話,就不愁資金來源了。

這件事情王令麟知道、廖紫岑、簡森垣也都知道,與其把自己奉送的現金送給別人,不如拿回來自己用。由目前新永安與大揚有線電視收購過戶後董監改選的情況看來,吳振隆留任這兩家公司的董事長,繼續享有經營權。廖紫岑(台數科執行長、大股東)是否說服了吳振隆把他出售有線電視公司換得的現金拿來增資台數科之後再增資這「鑫隆多媒體」—這家用以收購東森電視股權的 SPV 公司?從吳振隆的角度來看,這筆帳相當划算,增資台數科後轉任台數科的大股東之一,一方面把手上投資的資產轉換為流動性較高的上市公司股票,倘若成功收購東森電視,以凱雷開價 111 億新台幣代入,台數科市值可以再成長一倍!所以整個交易架構可能是如同下圖這樣的:

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在吳振隆加入台數科陣營後,收購東森電視時所需再向金融機構融資的額度可以變得低些,大大地減輕了台數科(及其大股東)的財務負擔。吳振隆及新永安勢力的加入,不但擴增了有線電視系統台本業的版圖,資金上也多了奧援。

至此,讀者們應可明白吳振隆在東森電視收購交易中扮演了關鍵的重要角色,是台數科與東森國際雙方爭搶的隊友,吳振隆願意支持哪一方,哪一方的勝算就高一些。

多面向的戰爭

商場如戰場,資本面東森國際集團這邊略遜一籌,但競爭不會總是只有一個維度,除了比資金之外,法律、媒體戰更是不在話下,尤其這場交易中牽涉到的每個關係人都是媒體從業人員,如何動員各自擁有的媒體資源也是對戰策略的一環。

關於這點實在無法說太多,在各方角力混戰的情況下,任何參與者都可能成為被攻擊的對象。仔細閱讀每則相關的新聞,都不難看出這些新聞多半存有特定目的,哪個媒體站哪一邊一目瞭然。媒體可以是併購標的,也可以是發動攻擊的武器。對手當然是攻擊的對象之一,疑似倒戈的盟友呢?疑似倒戈的只有一個嗎?這是讀者閱聽時可以大膽假設、小心求證的關鍵之一。

未來會怎麼發展?

由於凱雷與台數科這邊的協議是出售 65% 的股權,東森集團如果持續抗戰到底的話,至少仍有 23% 以上的股權,其實若 NCC 允許的話,便可以與台數科共治東森電視。但假設雙方真的同意合作的話,這端視主管機關認定這個結合對媒體業垂直及水平整合的程度多高?(同時牽涉到系統台、頻道商、購物台、網路媒體)即便 NCC 沒意見,學者肯定跳出來。況且,東森集團這邊是否安於做個持股未過半的大股東?屆時會不會產生一個關鍵少數派股東,肯定還有戲!

11/18 新增東森官方聲明回應

一、 有關財務方面:

1. 依據本公司目前財報 (個體) 顯示,目前 10 月 31 日止金融借款僅 1 億元,佔總資產 67.5 億元之 1.48%; 而負債比為 23.95%(其中船舶虧損性合約未實現評價損失 7.16 億元,佔 10.61%);另流動比率及速動比率皆超過 500%。在在顯示本公司之財務健全!! 優於一般上市公司之水準。

2. 合併財報的銀行借款也只有 10.48 億元,佔合併財報總資產 98 億元之 10.7%,報導所謂「仰賴銀行借款而活」並非屬實!!

3. 8 月份關渡土地出售後,目前本集團可動用資金高達數十億元,購買 EBC 之實力充足,並非報導所云空空如也!!

二、 有關營運方面

1. 本公司最近幾年確實因航運事業而大幅虧損,這也是全世界航運的現況,所以日前政府才提出對航運產業紓困 5600 億元的計畫。本公司所營運的巴拿馬型散裝貨輪日租金去年底收盤為美金 3430 元,但昨日已漲至美金 10075 元,漲幅達 194%,目前帳上尚有的累計未實現評價損失為 7.16 億元可望大幅回沖,大大改善航運事業的虧損狀況!! 且本公司目前船舶僅餘 6 艘,隨營運艘數減少,影響程度大幅趨緩,預計於 2020 年退出海運市場。

2. 本公司目前轉投資皆著眼於長期具發展潛力的科技零售及新媒體事業,除營運佳的 EBC 及森森購物外,東森新聞雲已成為全台流量第一新聞網站,其於今年 9 月份亦已開始單月獲利,且營收不斷成長,今年前三季營收 2.92 億元,較去年同期成長 39%。依據 comScore 創市際的統計,ETtoday 東森新聞雲已連續三個月到達率站穩台灣新聞網站第一名!9 月份最新的數字,全台灣 1556 萬上網人口,有 1260 萬人到訪 ETtoday,到達率達 80.9%,已為新媒體創造了價值典範。

3. 本公司轉投資之上海東森企業 (上海) 公司貨櫃場,依據當地土地交易及城市規劃,評估未來潛在利益達 7 億元人民幣,約台幣 30 億元。

4. 本公司 10 月 31 日止負債比僅 23.9%,銀行可動用資金約 30 億元,加上上海資產潛在處份利益達 30 億,合計可動用資金達 60 億元 (公司董監持股均未質押借款)。

5. 以上,對報導所稱本公司轉投資乏善可陳之現象,本公司予以嚴正駁斥!!

三、 另,關鍵人物吳董振隆並無所謂倒戈情事。吳董振隆與本公司友好,曾親自打電話來表示,嚴正聲明全部不是事實,亦不會介入在支持非我方之行列出任何資金或是協助事宜,此為雙方之共識。


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