AT&T 收購時代華納,真的算是筆成功交易嗎?

AT&T 收購時代華納無疑是美國今年最重量級的交易案。但是這筆交易能否最終成功呢?這種垂直併購成功的決定因素是什麼呢?AT&T 與時代華納的合併具備這些因素嗎?即便它們的合併能夠讓新實體在與其他內容提供商和分發商的競爭中處在有利位置,但它們能打得過對這個領域虎視眈眈的數位巨頭嗎?
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本文來自合作媒體 36Kr,INSIDE 授權轉載

編者按:AT&T 收購時代華納無疑是美國今年最重量級的交易案。但是這筆交易能否最終成功呢?這種垂直併購成功的決定因素是什麼呢?AT&T 與時代華納的合併具備這些因素嗎?即便它們的合併能夠讓新實體在與其他內容提供商和分發商的競爭中處在有利位置,但它們能打得過對這個領域虎視眈眈的數位巨頭嗎?且看哈佛商學院教授 Bharat Anand 這篇文章 的分析。

AT&T 最近就收購時代華納達成了協議,這是美國本年度最大的交易提案。部分觀察家對此提出質疑,將其與 2000 年失敗的 AOL——時代華納併購案相提並論。但也有人說新公司將成為一支「超強勢力」。

這次結果會不會不一樣呢?AT&T 的股票並沒有像 AOL 那樣被高估太多。而寬頻也使得消費內容的體驗比撥號時代好上太多。再說,消費者正在從電視轉向行動設備。第二大無線營運商與第四大娛樂公司(擁有 HBO 和 CNN 這樣令人印象深刻的資產)的結合,看起來是有可能打造出一個難以撼動的行動娛樂巨頭的。

這些論點很有誘惑力。但卻是錯誤的。內容和分發的聯姻屬於「垂直併購」,這種新安排支撐市值的可能性並不會比「線上」領域的任何交易高。而且真正的戰爭並不是發生在內容提供商和通路之間,數位巨頭 Facebook、Amazon 和 Google 日益成為其真正的敵人。

垂直併購的價值

併購的成敗只取決於一個問題:合併後的公司所產生的價值是否大於原來各自的價值?一加一起碼要等於三才行。如果你是收購者的話,只能從以下 4 方面之一獲益:

  • 你用低價買下了一項資產(投資組合經做的就是這種事),但這需要你在資產定價方面比市場更聰明。
  • 你經營目標公司的效率更高(重組人也是做這種事),但這要求你比當前管理層表現更好。
  • 你有市場支配力,可以把資產價格定得更高
  • 你從中提取併發揮協同效應,讓資產組合起來產生出比以前更大的價值

AT&T 與時代華納的併購交易看起來屬於上述哪一項呢?前 3 項應該不沾邊了:沒人會認為時代華納是個便宜貨,大概比股價高 35% 的價格肯定算不上。包括 AT&T 自己在內沒人會認為這家公司可以把時代華納的資產管理更好。也沒有人相信併購後產生市場支配力的可能性,這種力量只能產生自水平併購,而不是垂直併購。

這樣一樣只剩下了協同效應。以下是我迄今為止看到的支撐這角度的理由。

能得到出色的內容。收購後 AT&T 可以控制 Turner 和 CNN 這樣的品牌,從 HBO 拿到很大的一塊收視費收入流,而且還能擁有華納兄弟和 Bleacher Report 這樣的傳統和數位媒體資產——用《華盛頓郵報》的話來說,將打造出「美國有史以來最強大的內容和分發組合體之一。」這裡面的邏輯很誘人,但是經受不住價值創造的測試。AT&T 只不過是為這些資產的現金流預先付費罷了,而且還是多付了。並沒有淨收益的產生。

用低價購買內容或者用來差異化。擁有了時代華納,AT&T 就能以更小的代價獲得內容把客戶留在自己的行動管道上;此外,時代華納的內容還可以幫助 AT&T 的無線服務實現差異化。這些都是常見觀點,但都有漏洞。分發商從降低內容價格獲得的任何好處都直接以內容提供商的損失為代價。這是一個零和遊戲:沒有淨收益,只是從一個口袋轉到另一個口袋。獨家內容的情況也是一樣。獨家可以幫助 AT&T 的無線服務,但是卻會對時代華納的內容業務構成傷害(而且監管當局也不允許)。

這就引出了另一個根本問題。如果內容無法獨家的話,為什麼 AT&T 不直接簽內容使用合約就行了呢(比如像蘋果跟 HBO 的交易一樣)?為什麼 AT&T 不可以通過其他方式,比如更好的服務、更好的覆蓋或者更低的價格來差異化呢?

復興核心業務。有人指出因為 AT&T 和時代華納經營的業務都在走下坡(無線公司成長停滯,而媒體公司的付費電視訂戶數則在下滑),兩家結合會帶來成長。但是企業戰略有句老話:兩只火雞加在一起也不會變成一隻老鷹。兩家受挑戰企業的聯合帶不來成長。

創造更多價值。這個新實體也許可以提供此前未有過的新服務:在行動側提供的新內容;把這些產品服務和無限訂購捆綁起來,或者可以更早看到《冰與火之歌:權力遊戲》;或者根據消費者觀看內容推出的更好訊息進行定向廣告。這些觀點也很有吸引力。但說到協同,這個問題很關鍵:這個把內容和分發資產組合起來的新實體能做的事情是不是通過訂合約沒法做到的?哪怕是,就為了這些事情弄一個如此龐大的併購交易值得嗎?

你可能認為回答是 yes,因為跟無線分發商的套餐或者消費者相比,相對而言,內容提供商對打破當前捆綁的付費電視套餐並不積極。畢竟嘛,他們得保護來自付費電視的收入流。但是所有權的變更本身並不能解決這種困境——問題不過是轉移到 AT&T 身上罷了。這件事情值得多付出 300 億美元嗎?

很長一段時間以來,分發公司都在擔心自己要是沒有內容的話會變得毫無影響力。10 年前,分析師 Craig Moffett 粉碎了笨水管妨礙利潤的錯誤說法,他指出,線上營運商在國家的很多地方仍然保有高速寬頻獨家提供商的地位。這個觀點一針見血:驅動價值的是稀有性和差異化而不是內容。但即便你接受笨水管的觀點,以合理價格或者高於市場價格購買內容資產並不能讓你變得更聰明。

如果內容為王,那上面還有個帝

把 AT&T 與時代華納併購框定成內容和分發的聯姻則錯失了一些重要的事情。消費者影視的領導力之爭,其實已經並不在於傳統內容業主(好萊塢工作室)與分發商(線上電視、衛星電視、無線營運商)之間了。其實真正的比賽是在那些組織與技術公司之間進行的。

AOL 和時代華納合併的時候,Google 和 Amazon 還沒有長大。蘋果還沒有推出 iPod,Facebook、Twitter 和 LinkedIn 都還不存在。但是現在這些公司的市值加起來已經有 2 兆美元左右了。而且個個都不斷滲透到影視領域裡面。

過去 1 年,蘋果跟 HBO 進行了合作,推出了訂閱服務,Twitter 開始直播 NFL 比賽,頂級發行商在 Facebook 上面的影視輸出量成長了 1 倍多,Amazon 得益於 Prime 會員制影視服務開始爆發。上述公司沒有一家屬於傳統的內容提供商或者分發商。它們是廣告、影視、電子商務以及社交網絡方面的市場領導者。它們競爭靠的是網絡和連接。對於它們來說,內容不是核心,但卻是重要的補充。

所謂補充適用於任何產品或者服務,其價格低廉和分布廣度可以令公司的核心產品受益。道路和低價燃料可幫助汽車銷售;裝飾品可促進聖誕樹的銷量。這個經濟概念已經出現了好幾十年,但它與公司戰略的相關性在數位世界卻出現了大幅提升。

對於前面提到的所有技術公司來說,內容的補充作用日益重要。影視沒有內容就毫無用處。跟朋友分享照片,聽聽名人談談對世界的看法,使用者能夠消費的時間就那麼多。而電子商務零售商需要想辦法吸引消費者進店。

所以 10 年前蘋果需要跟錄音棚合作讓 iPod 起飛。所以 Facebook 才要跟傳統發行商合作提供直播影視和即時文章,所以 Amazon 會在原創內容方面投入幾十億美元。

這麼說內容公司的價值應該有增無減,這應該是一個合理的結論。但這是錯的。補充品越廉價,它給核心產品增加的價值就越多。

這些公司個個都賭自己不需要收購媒體大公司。因為它們可以通過跟其中一家合作(比如蘋果跟 HBO 合作),或者自己製作內容(Netflix 和 Amazon),或者從數位發行商和數百萬的其他來源尋找到內容(Buzzfeed 往往是 Facebook 影視的頭號來源),通過這些方式用更低價格獲取內容。

這一切當中最有趣的是沒有成交的那些交易。今年早些時候蘋果曾經盯上過時代華納,但是最終並沒有出手。這個也許正好成為了 AT&T 和時代華納彼此向對方張開雙臂所需的觸發器。

現在回到我們最初的那個問題:這次的併購案跟時代華納上次成為「年度交易」的大規模併購案相比如何?這次垂直併購的邏輯跟那時並無二致。唯一改變的是數位巨頭和補充品的威力。至於這次 AT&T 對時代華納的收購會不會成功,唯有時間才能告訴答案——起決定性的永遠都是領導力和管理。但即便 AT&T 和時代華納在於其他內容提供商和分發商的戰爭能夠處在更好的位置,它們可能也會輸掉更大的戰爭(與數位巨頭之戰)。

電視的未來不再僅僅與內容和分發有關。它還與連接器和補充品有關係。誰能贏得這場比賽呢?