胡一天:咖啡逆旅,股市甜心

如果有朝一日Airbnb或類似的互聯網企業收購Whitbread的旅館或咖啡品牌,我一點也不會覺得奇怪。我只會問: What took you so long?
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原文刊載於 風傳媒 ,作者為胡一天,Inside 獲授權刊登。

「我不在家,就在咖啡館;不在咖啡館,就在去咖啡館的路上。」這句聽起來很從容、很頹廢、很波希米亞的名言,出自 奧匈帝國 的維也納作家 Peter Altenberg (“P.A.”)。P.A. 本名 Richard Engländer,曾被提名諾貝爾獎,交遊廣闊,與大作曲家馬勒、第二維也納樂派旗手 Alban Berg、諷刺作家 Karl Kraus、維也納分離派 大畫家 Gustav Klimt 與 反維也納分離派 建築師 Adolf Loos 等人過從甚密。當年 P.A. 最喜歡去的 Café Central,也是十九世紀末到二十世紀初歐陸知識份子與異議人士聚會閒聊的所在,名人常客包括佛洛依德、列寧、托洛斯基、還有希特勒。據說,P.A. 除了在一間與青樓無異的小旅館睡覺時不在咖啡館,每天一睜開眼就泡在 Café Central,最後還死在裡面。因此現在一進 Cafe Central,P.A. 的人像就在門口守護著,永不離開。

第一次讀到 P.A. 那段雋永名句,是在攝影作家 張耀 於 1995 年出版的文集《打開咖啡館的門》的扉頁。我那時還沒腐化成搞金融的偽文青,仍對在充滿人文氣息的咖啡館中搖筆桿、聽老唱片、與美女用 Café mélange 調情的場景有著無可救藥的憧憬。張耀說,在維也納的傳統咖啡館點咖啡,侍者會拿出一本像調色盤一樣的小冊子,顧客依其口味濃淡,挑一種顏色,端上來的咖啡就是那種顏色。要是生活真能小確幸到這種程度,拿十座奧匈帝國的江山來換也值。

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旅遊作家張耀用相片寫咖啡,開啟了台北九零年代對咖啡館文化的想像。

等到真成為搞價值投資與槓桿收購的偽文青後,我才充份認識到咖啡館加旅館這個概念在金融世界中的影響力,以及用資本主義邏輯經營小確幸的獲利空間有多麼巨大。一個很好的例子,就是倫敦上市公司 Whitbread (WTB)。

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WTB 創立於 1742 年,曾經是十八世紀英國最大、也是第一家使用瓦特設計的蒸汽機釀酒的啤酒廠。WTB 在 1948 年於倫敦交易所掛牌上市後逐漸重組轉型,目前是一間經營廉價旅館 (budget hotel) 、餐廳與連鎖咖啡店的跨國企業,旗下主要旅館品牌有 Premier Inn,咖啡品牌是 Costa Coffee。根據 2014 年的財報,WTB 能夠成為人見人愛的股市甜心,亮眼的營運績效是主因。從 2007 年到 2014 年,WTB 營收成長 214% 到 26 億英鎊,稅前利潤成長 170% 到 4 億 9 千萬英鎊,負債下降,股利上升,股價自 2009 年金融海嘯谷底上漲近六倍,總市值將近 100 億英鎊,華爾街券商仍然持續護盤叫好。

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(WTB 營運績效良好,成為股市甜心,資料來源: Whitbread 公司網站。)
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(WTB 股價,資料來源:Google Finance)

2015 年 4 月 28 日,WTB 公佈最新的財務數據,總營收成長 13.7% 到 26 億英鎊, EBITDA 成長 15.5% 到 6 億 7 千萬英鎊,Premier Inn 營收成長 15.3% 倒 11 億英鎊,入住率成長到 81.3%,Costa 營收成長 17.9% 到 9 億 5 千萬英鎊,同店銷售成長 6%,基本上符合投資人樂觀的預期,但股價卻反而下跌。最可能的理由,就是擔任 WTB 執行長五年的 Andy Harrison 突然宣佈將於 2016 年二月離職,董事會已著手物色適合的繼任人選。過去這五年來 WTB 股價表現良好,執行長的經營願景與計劃執行到位是主要原因。面臨這個變局,投資人自然會重新檢討旅館業與咖啡業的投資假設,以及如何重新安排 WTB 在投資組合中的定位。

廉價旅館其實在全球都是成長性行業,但目前仍未出現橫跨歐美亞的領先集團。最主要的原因就是各地都還有很多獨立經營的小旅館或民宿業者尚未被整合到連鎖品牌當中。即使在英國這麼成熟的經濟體中,全英國約七十萬個旅館房間中仍有將近 50% 是獨立經營。這些業者或許有堅持,但若資本不足又後繼無人,遲早會歇業或被收購。WTB 在 Andy 上任後快速成長的主要策略,就是一邊在倫敦圈地,透過收購不動產與簽定長期租約來控制房源的供給,同時在倫敦以外的鄉鎮快速複製,然後在維持入住率高檔的前提下讓城市與鄉鎮的日均房費的差價縮小,以提升利潤與營運槓桿。從市佔率角度來看,Premier Inn 與傳統旅館業競爭對手的差距已顯著拉開。

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Premier Inn 與傳統旅館業競爭對手的差距已顯著拉開。

一個有趣的問題是: 為何 Premier Inn 沒有進軍亞洲市場?

以中國為例,九零年代末期廉價旅館始在中國大陸出現,主要為中小型旅館,以低價服務為訴求,日均房費多低於人民幣 200 元,但入住率都能維持在 75-80%,目標客群為追求便利及能寬頻上網的國內商務旅客與觀光客,是現金流相對穩健的營業態樣。相對於全中國旅館業而言,經濟型酒店業集中度仍偏低,行業前三大僅約佔廉價旅館業房間總數的 40%, 而美國的前三大佔有將近 70%。廉價旅館在過去二十年中迅速成長,行業領袖如家、漢庭、七天、錦江、莫泰等皆從東部沿海省市發跡,目前已成為全國知名連鎖品牌,最主要的原因就是顧客對其服務的認知價值 (perceived value) 與實際的營運成本之間有相當大的差距,容許連鎖品牌以規模化經營方式套利。

中國廉價旅館的行業龍頭 如家酒店集團 (Home-Inns, HMIN),是中國第一大線上旅遊網站 攜程網 的創辦人季崎與沈南鵬在成功將攜程搞上市後創辦的連鎖廉價酒店品牌,也是中國第一間在美國上市的旅館集團,目前市值約 14 億美元。根據如家 2014 年的財報,年營收已達 67 億人民幣,EBITDA 約 16 億人民幣,按年分別增長 5% 與 13%,入住率 86%,平均房費仍維持在 166 人民幣,但具可比性的每間房的平均收入仍按年下跌 2.1%。旅館總數達 1899 家,其中加盟店已佔總量的 65%,預計對營業利潤的貢獻將超過直營店。全中國的旅館業仍在供給過剩與宏觀經濟放緩的困局中努力前進,如家在這種中能有這等業績,確實不易。更重要的是,如家的第一大非自然人股東,是 北京首都旅遊集團 ,首旅的黨委副書記兼副董事長兼總經理劉毅,是如家的聯席董事長。首旅集團水有多深,看看它在北京市一環二環的不動產地段就明白。強龍不壓地頭蛇,面對這樣的競爭態勢,WTB 沒有進軍中國大陸廉價旅館市場,是很聰明的選擇。

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(Home Inn 與 Premier Inn,誰對中國消費者更有吸引力?)

WTB 能否在競爭激烈的全球咖啡市場增加佔有率,亦是投資人關注的重點。咖啡其實是全球大宗原物料市場中交易量第二大的商品,地位僅次於原油,亦是全球除了水之外最受歡迎的飲品。據估計,全球咖啡市場的規模上看 3000 億美元,其中零售約 1800 億美元,躉售約 1200 億美元。北美的規模約 600 億美元,目前仍是最大的市場,但中國與亞洲的總需求量將持續上升,遲早看齊甚至超越歐美。有趣的是,英國其實是西方世界中人均咖啡消費量相對低的市場。英國人平均一年消費 2.8 公斤的咖啡豆,美國人一年消費 4.2 公斤,最上癮的是芬蘭人,一年消費 12.2 公斤。隨著咖啡文化不斷普及演進,英國人的咖啡消費量也不斷成長。這是 Costa 在過去十年間能從年營收約一億英鎊成長近十倍的主因。

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(咖世家想挑戰星巴克全球咖啡連鎖店的霸主地位,需要先以互聯網思維轉型。)

從品牌定位而言,自從 WTB 於 1995 年收購 Costa 之後,就一直標榜全球咖啡豆只有 1% 能符合 Costa 的品質要求,同時也更注重咖啡師傅的手工藝。因此雖然 Costa 的全球知名度遠遜於星巴克,但對較挑剔的消費者而言,Costa 的咖啡其實比星巴克好喝。產品素質與在地優勢,讓 Costa 成為英國市佔率最高的業者,以將近 2000 家門市遙遙領先星巴克的 791 間店 (506 間直營,285 間加盟)。

但是從全球爭霸的角度來看,Costa 就遠遠不及星巴克。其中最重要的關鍵,就是星巴克根本不是在賣咖啡,而是在賣用戶體驗。消費者去星巴克的門店往往不是喝咖啡,而是享受氣氛。也就是說,Costa 有比較好的咖啡產品,但星巴克有更豐富的咖啡館商品,再結合全球化金融資本主義搞大數據社群行銷、搞移動支付加 O2O 外送,當然成為總市值 760 億美元的跨國財團。這在中國市場更為明顯。要知道星巴克進入中國大陸的時候,很多中國老百姓根本不理解、甚至喝不起星巴克咖啡。後來星巴克學到教訓,中國消費者根本不在乎咖啡口味,而是要一個炫耀的消費理由。用內地術語,就是品牌的「逼格」要夠,逼格夠才能邊用 Macbook 無線上網邊喝有機卡布,才能在把妹時展現自己高大上的品味。這就是具有中國特色的商品化邏輯,很不幸的,Costa 似乎尚未參透。別的不說,

光聽起來怪怪的「咖世家」這個中文譯名就已經先輸了。就算 Costa 能以互聯網思維配合中國國情重構其中國大陸的擴張策略,但前有猛虎後有追兵,星巴克以外還有麥當勞的 McCafe 擋在前面,Costa 後面還有華潤集團旗下的 Pacific Coffee 努力擴張。Costa 雖然在中國大陸有 北京華聯集團江蘇悅達集團 兩家國企作為合資夥伴,但是 Pacific Coffee 的後台是央企 華潤集團 。華潤的潤,是毛潤之的潤,一字之差,判若雲泥。Costa 想要讓中國大陸的門店營收成長到英國本土的水平,恐怕還要一段時間。

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(SBUX 股價表現比跑贏 WTB。資料來源: 星巴克公司網站。)
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(My Starbucks Rewards 星享卡除了增加顧客黏性之外,還提供星巴克移動支付平台的客戶基礎。)

覬覦財務顧問費的投資銀行家認為,WTB 應該將咖啡業務與旅館分拆,把 Costa 賣掉套來的現金回饋股東。高盛在今年二月的一篇研究報告就喊出每股 71 英鎊的”Sum of the Parts”(SOTP) 價格 (其實是 1980 年代流行的 break-up value 的政治正確版用語) 市場對這種炒作言論往往姑妄聽之。但若認真檢驗 WTB 目前的營運模式,分拆不見得對整體企業有幫助。雖然廉價旅館在英國仍有成長空間,也不像高端旅館那麼受景氣循環影響,但行業本身的增速終究會放緩。投資人現在還願意相信 WTB 的前景,很大程度上是基於剛宣佈卸任的執行長在 2011 年提出的五年計劃的願景與執行成效。這份計劃還要執行到 2020 年,如果一切順利,屆時 WTB 旅館業務的規模有可能從現在的 55,000 個房間成長到 85,000 個房間,但然後呢?

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前任 CEO 制定的五年計劃能否貫徹決定 WTB 股價表現(資料來源:Whitbread 公司網站)

傳統競爭對手不會停,有擾亂式科技的新對手更是馬不停蹄。Airbnb 在英國已經有將近 40,000 個房間,而且還在高速成長。Premier Inn 是否有基於互聯網思維的因應對策? 目前看不出來。Costa 在英國本土已經幹掉星巴克,在歐陸其他國家也許還有機會增加市佔率,但在最重要的中國及亞洲市場,Costa 目前的策略明顯落後。如果不能想出更新的打法,將很難撼動星巴克的領先地位。

由此看來,如果新任 WTB 執行長不能貫徹前任的五年計劃,又不能抵抗投資銀行家的耳語而追求短期利益,分拆之後 WTB 不一定能維持相對高的估值。但在那之前,主力投資人認知到的基本面趨勢尚未改變,續抱 WTB,可能是一個不會太受譏評的選擇。

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以互聯網創建的 Airbnb 是撼動全球旅遊業既得利益的擾亂式創新企業。
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(Airbnb 的核心競爭力其實是在地生活的社群供應鏈。)

真正具前瞻眼光的投資人,應該借鑒 Airbnb 的巨大成果,思考如何用互聯網思維釋放 WTB 這類傳統旅館咖啡業者的潛力。Airbnb 的商業模式隱藏了一個我稱為「分散式社群供應鏈」的巨大商機。想掌握這個巨大商機,須掌握三個關鍵維度:

  • 基於長尾理論的在地商品與服務供應鏈;
  • 基於社群關係的即時地圖導航系統;
  • 基於區塊鏈 (Blockchain,即比特幣的技術核心) 的全球移動支付平台;

這三個關鍵分別都是很有潛力的投資領域,Airbnb 目前的成就,還只是剛開始而已,許多全球互聯網巨頭也積極在這三個維度上佈局,鹿死誰手,尚難定論。將會在未來的專欄中,從實戰的角度分析我對這三個投資維度的淺見與策略。

話說回來,如果有朝一日 Airbnb 或類似的互聯網企業收購 Whitbread 的旅館或咖啡品牌,我一點也不會覺得奇怪。我只會問: What took you so long?


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