孫正義的自轉車操業(上)

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本文作者黛博拉「上輩子」是軟體工程師,清華電機所畢,曾任職於飛利浦半導體與宏達電。目前是從事文字轉換工作的家庭主婦,定居於日本長野縣。喜歡探索蘊藏於事物表像下的本質。

本文轉載自她的部落格「黛博拉看日本」。文中「老孫」皆指軟體銀行創辦人孫正義。

老孫是個十足的生意人,出手快狠準,無人能及。

老孫愛血拼。東市買駿馬,西市買鞍韉,南市買轡頭,北市買長鞭。老孫所血拼過最主要的「駿馬、鞍韉、轡頭、長鞭」們如下:

  • 1994 年以 200 億日圓左右併購 Interop 展覽會(已脫手)
  • 1995 年以 800 億日圓左右併購 Comdex 展覽會(已脫手)、以 2,100 億日圓左右併購 Ziff Davis 出版部(已脫手)、向美國 Yahoo 出資約 115 億日圓(仍持有)
  • 1996 年與澳洲的新聞集團共同向朝日電視台出資約 200 億日圓(已脫手)、以 1,600 億日圓左右併購 Kingston Technology(已脫手)
  • 2000 年向日本債券信用銀行(現青空銀行)出資約 1,600 億日圓(已脫手)、出資阿里巴巴集團(仍持有)
  • 2004 年以 3,400 億日圓左右併購 Japan Telecom(仍持有)
  • 2006 年以 1 兆 7,500 億日圓併購日本 Vodafone(仍持有)
  • 2008 年出資人人網(仍持有)
  • 2010 年將 WILLCOM 納為 100% 子公司(仍持有)、向 Zinga 出資約 137 億日圓(仍持有)
  • 2011 年向 PPLive 出資 200 億日圓左右(仍持有,為最大股東)、向新加坡 inMobi 出資約 77 億日圓左右(仍持有,並透過 inMobi 投資當地的內容產業)
  • 2012 年 10 月以 1,800 億日圓將 eAccess 納為 100% 子公司(仍持有)
  • 2013 年 7 月以 2 兆 1,600 億日圓併購美國第三大行動電話業者 Sprint(仍持有)
  • 2013 年 10 月以 1,515 億日圓左右取得 Supercell 的 51% 股權(仍持有)、以 1,230 億日圓左右收購美國手機經銷商 Brightstar(仍持有)
  • 2013 年 12 月決定併購美國第四大行動電話業者 T-Mobile US(進行式)

老孫出征去,而成名戰應該非日本 Vodafone 的併購案莫屬。併購日本 Vodafone 一年後的 2007 年 5 月,老孫在 Softbank 集團的年度財報發佈會上有感而發:「公司就像人生,會遇到幾次的轉機。併購日本 Vodafone,就是我們的大跳板」。有鑑於過去 Yahoo!BB 於 ADSL 事業的大幅虧損,在併購日本 Vodafone 這艘快沉的船時,曾遭到來自公司內外的強烈質疑。老孫花了一年的時間大力整頓,使得 Softbank 行動電話事業的營收上看至 1 兆 4,420 億日圓,淨利成長為日本 Vodafone 時代的 1.8 倍。再加上產品陣容與實體店面銷售的強化,以及 WhitePlan(限定時段內的免費通話等)方案、請來 Brad Pitt 等好萊塢一線明星代言的廣告攻勢奏效,平均一年用戶成長人數更暴增為日本 Vodafone 時代的 4 倍,穩固了日本第三大行動電話業者的地位。老孫對日本 Vodafone 併購案的成果,相當滿意。

不過,以 LBO 方式進行的日本 Vodafone 併購案,也讓 Softbank 背上將近 2 兆日圓的有息負債。償還期限為 4 年半的 Softbank 公司債,在 併購案消息傳開後很快地從 2% 攀升至 4%,標準普爾也將其評等降至 BB-。截至 2009 年 3 月為止,Softbank 的有息負債尚有 1 兆 9,395 億日圓之多,為了進一步消除市場疑慮,當時老孫計畫在 2010 年~2013 年的 3 年間累積 1 兆日圓左右的 cash flow,以償還一半的有息負債,並預估在 2015 年時全數還清。一直到 2012 年 10 月決定併購 Sprint 前,老孫開源節流,沒有再進行任何破兆規模的大手筆敗家。

計畫永遠趕不上環境變化。在老孫改口有息負債償還方案將有所調整後,先是宣布吃掉 eAccess 這隻小蝦米,接著是活吞 Sprint 這條大鯨魚。2012 年 3 月底 Softbank 的有息負債減少至 1 兆 5,600 億日圓,而 2013 年 3 月底增加至 2 兆 1,000 億日圓。併購完 Sprint 後,則是膨脹至 3 兆 8,600 億日圓。此外,Sprint 與已成為 100% 旗下子公司的第五大行動電信業者 Clearwire 又扛著合計將近 3 兆日圓的有息負債 ,因此約 7 兆日圓的總帳全都要算在 Softbank 的頭上。若想到 Softbank 未來兩年還要替 Sprint 籌措設備投資的資金,老孫肩上的擔子可不是普通沉重。

回顧多年前日本 Vodafone 的併購案。當時的日本 Vodafone 被揶揄為快沉的船,處於即將出現虧損的狀態。這回的 Sprint,大概可讓日本 Vodafone 小巫見大巫了。Sprint 已連續虧損 6 年,當急之務為營運重整,但資金面捉襟見肘,且用戶數只有 5,500 萬左右,分別為兩強 Verizon Wireless、AT&T Mobility 的一半。雪上加霜的是 2012 年 10 月在 Sprint 將被 Softbank 併購的消息傳開後,出現用戶解約的現象。至於下一個可能被 Softbank 併購的對象 T-Mobile US,雖然在 2013 年 5 月併購 MetroPCS 後用戶數增加,並從 4 月 12 日起加入擁抱蘋果(iPhone5)的行列,但因廣告宣傳費用等的攀升,看起來最後還是免不了走向 1,600 萬美元年度(2013)赤字的結局。不過,老孫自信滿滿地表示,Softbank 先前的「日本 Vodafone 經驗」可發揚光大至 Sprint;若 T-Mobile US 的併購案成功,看來老孫應該也不會改變說詞。

原本老孫的算盤裡,有個以 5 兆日圓同時吃下 Sprint 與 T-Mobile US 的腹案,但因 T-Mobile US 與 MetroPCS 合併案的出現而作罷,只併購 Sprint。但就算未來能順利將 T-Mobile US 納入版圖,眾所周知,Sprint 採用的是 CDMA 系統,擁有 CDMA2000、1.9GHzLTE 與 WiMAX 的電信網路;T-Mobile US 採用的是 UMTS 系統,擁有 GSM、WCDMA(HSPA/HSPA+)與 1.7GHzLTE 的電信網路。規格相異之電信網路的並存與整合,的確是個不小的課題。再加上來自兩強 Verizon Wireless、AT&T Mobility 的巨大威脅,對於以世界第一大行動電話業者為職志,並發下併吞 NTT docomo 豪語的老孫而言,將會是個相當嚴苛的考驗。

Softbank 在併購案上的資金調度,來自於公司債的發行與銀行融資。據稱由於 Yahoo、阿里巴巴以及本身股價上揚所形成的帳面盈利,銀行在放款上並不小氣。不過,即使有帳面盈利的加持,對於 Sprint 併購案,穆迪將 Softbank 所發行之債券的評等由 Baa3 下調至垃圾債券最高級的 Ba1,理由是「可能必須對 Sprint 的設備投資提供額外的財務支援」;而標準普爾將 Softbank 的長期公司債評等降至同為垃圾債券水平的 BB+,理由是 Softbank 的低自有資本比率與財務負擔的增加(相較於 NTT docomo 的 70%、KDDI 的 50%,Softbank 的自有資本比率只有 20% 左右。此外,與 Softbank 的 3 兆 8,600 日圓相比,同時期 NTT docomo 與 KDDI 的有息負債分別為 2,463 億日圓、1 兆 1,524 億日圓)。很顯然地,標準普爾與穆迪不約而同地將 Sprint 視為 Softbank 的拖油瓶。再者,若 Softbank 果真拿下 T-Mobile US,勢必還要再付出 2 兆日圓以上的資金,也意味著未來 Softbank 的有息負債很有可能再往上攀升。即便各 2 兆多日圓的價格算是賤賣,但大動作吞下美國行動電話業者的老三、老四,究竟能為 Softbank 帶來什麼樣的效益,著實引人注目。

日文裡的「自轉車操業」,指的是必須左手借、右手還,才能勉強營運下去的公司經營狀態,取「自行車不繼續踩(一手借錢、一手還錢)下去就會翻覆」之意。長久以來,Softbank 被揶揄為「自轉車操業」的代表。然而,在財務槓桿操作稀鬆平常的現代,「自轉車操業」不偷不搶,只要是有借有還的正派經營,並無任何不妥。只不過在技術能力掛帥的日本,「自轉車操業」意味著金錢遊戲,不容易「高尚」得起來。既然是有借有還的正派經營,且償還負債的來源當然是現金,因此我們可以從 FCF 的規模來觀察 Softbank 償還巨額負債的能力。FCF(自由現金流,free cash flow),指的是「營銷所創造出的現金流」扣除「花費在投資上的現金流」後所得到之「企業可自由運用的現金流量」。 從 2008 年度到 2011 年度,Softbank 的 FCF 分別為 1,816 億日圓、3,909 億日圓、5,614 億日圓與 3,646 億日圓的高水平。不過,2012 年度的 FCF 則風雲變色,驟降為負的 253 億日圓 ,也就是生不出還款資金的來源。今後要如何透過 Sprint,甚至是 T-Mobile US 的併購創造出高水平的 FCF,實為 Softbank 的當務之急。

老孫好此道(自轉車操業)。不過,也許老孫是不得不好此道。

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(圖片來自 Matt Holland,CC license)

老孫不可或缺的左右手,也就是 Softbank 三門神之一的 Softbank Mobile 副社長宮內謙經常掛在嘴邊的口頭禪,便是「Softbank 是個業務主導的公司」。

2006 年併購日本 Vodafone 時,宮內桑向所有員工宣布「從現在起 Softbank 不再以電信業者自居,而是個業務銷售公司」。據說,當時不少以電信基礎建設之架置為己任的員工因這番話的衝擊而先後離職。事實上,Softbank 有不少高層幹部正是從 PC 軟體大盤商時期的 sales 一路過關斬將爬上來的。此外,Softbank 將火力集中於營銷,也可從研發費用的規模看出一點端倪。2011 年度 NTT docomo 與 KDDI 的研發費用分別為 1,085 億日圓、328 億日圓,相較之下 Softbank 則是 9 億日圓不到。

老孫的眼光極佳。過去對 Yahoo 出資所獲得的 capital gain,著實為苦於資金調度的 Softbank 帶來不少助益。未來阿里巴巴上市後,也勢必會為扛著巨額有息負債的 Softbank 帶來某種程度的甜頭。即便如此,老孫手上的籌碼仍不能算多。Softbank 帝國要成長,除了卯足勁跟對手搶生意、搶併購對象之外,似乎別無他法。Softbank 不像 NTT docomo 有比氣長的本錢, 光是 iPhone 的販售權就可以跟蘋果討價還價個 5 年,最後還破天荒地拿到「最惠國待遇」。過去從 90 年代 Yahoo 入口網站的引進、2008 年的 iPhone 乃至 2010 年 iPad 的獨家販售權,NTT docomo 皆不敵老孫一招便要決勝負的攻勢。與 Yahoo 的合作,Softbank 得以適時進軍網路業。獨家販售 iPhone,Softbank 的行動電話事業得以在短期內真正壯大。

不過,隨著 KDDI、NTT docomo 相繼加入 iPhone 銷售的戰局,業務主導的 Softbank 很快地便失去與國內同業間的差異化優勢。2011 年 11 月 KDDI 搭上 iPhone4s 順風車,結束了 Softbank 獨佔 iPhone3G、iPhone3GS 與 iPhone4 的肥水不落外人田時代。眾所周知,老孫對日本 Vodafone 的改造成果相當自鳴得意。不過,大多數的人也看得出來日本 Vodafone 的起死回生大致上可歸功於:1)Softbank 極力抑制設備投資額度並徹底致力於優惠通話 / 通信方案等的促銷,2) 獨家販售 iPhone 所帶來的顯著用戶成長。由於日本 Vodafone 並不擁有 700-900MHz 的白金頻段,當年老孫花了 1 兆 7,500 億日圓併購,普遍被業界認為是買貴了。缺乏涵蓋率廣、穿透力強的白金頻段,再加上抑制基地台等的設備投資,一直以來 Softbank 最受消費大眾詬病的缺點便是「很難連得上」,即便於人口密集都會區,也出現了「out of service」的窘況。在 KDDI 開賣 iPhone 後,更是多了「對照組」的存在。

老孫當然緊張。2012 年 7 月,Softbank 強調改善連線品質的 900MHz 白金頻段服務終於開跑;不過武田製藥等的法人大客戶早已等不及,在兩年綁約期限未滿前便迫不及待地透過 MNP(Mobile number portability,號碼可攜式服務,用戶在更換電信業者時不需改變電話號碼)的手段,夜奔也開始擁抱蘋果的敵營 KDDI。當時,Softbank 標榜著「99.99% 的全國涵蓋率」,KDDI 則宣稱「超過 99% 的全國涵蓋率」。一樣都是接近 100% 的漂亮成績單,為什麼只有 Softbank 飽受連線品質的抱怨? 難道 Softbank 說謊?

非也。只不過,Softbank 的數字是以市政單位建築物所在地為基準。只要縣、市政府或鄉、鎮、區公所等市政單位連得上線,就視為該地區 100% 涵蓋。但實際上的情形是就算市政單位附近暢通無阻,並不代表該縣市或鄉鎮區全域都有辦法連得上線。相較之下,KDDI 的計算方式就不同了。KDDI 將日本國土以半徑一公里的圓圈為單位進行細分,並對有人口居住的每個區塊進行連線可否的調查,進而得出「超過 99%」的數字。

對於連線品質不佳的指責,Softbank 當然有所反駁。比方說「NTT docomo 與 KDDI 各夾持著 800MHz 頻段的優勢,而自己卻只擁有 2.1GHz 這個容易受障礙物影響、涵蓋率較窄的頻段。如果 Softbank 要達到匹敵 NTT docomo 與 KDDI 的連線品質,勢必得比對手架設更多、更密集的基地台」。乍聽之下似乎有理,Softbank 所面臨的像是場極為不公的競爭。不過,從設備投資的數字來看,Softbank 的說辭不免流於藉口,並難以看出試圖挽回不利競爭條件的努力跡象。2007-2011 年度的 5 年間,NTT docomo 與 KDDI 分別進行了 3 兆 5,781 億日圓、2 兆 4,751 億日圓的設備投資,Softbank 則為 1 兆 6,961 億日圓。獨佔 iPhone 的甜頭,使得 Softbank 的淨利在 2008 年至 2011 年間翻了快一倍左右,從 3,500 億日圓攀升至將近 7,000 億日圓;在用戶純增率上也從 2010 年 4 月起連續 20 個月稱霸日本電信業 。儘管如此,Softbank 在設備投資方面卻沒有積極跟上業績與用戶成長的腳步。如此「開源」、「節流」的老孫,果真是個吝於在設備上進行投資的小氣財神嗎? 在風光併購值超所物的日本 Vodafone 的背後,老孫其實承受著必須及早縮減巨額有息負債的壓力。

根據 2012 年 9 月日本電氣通信事業者協會所發表的電信業者契約用戶統計數字顯示,KDDI 的 MNP 轉入超 (在用戶不改變行動電話號碼的情況下從其他業者轉往 KDDI 的數字) 為 9 萬 5,300 筆,連續 12 個月蟬連榜首。而同月 Softbank 的轉入超僅有 1,200 筆,這也是 2007 年 4 月起 Softbank 由轉出超成為轉入超以來的最低數字。2012 年 10 月 KDDI 的 MNP 轉入超更攀升至 18 萬筆之多,由此可清楚地看出,隨著 KDDI 開賣 iPhone,消費者捨棄通訊品質較為低劣的 Softbank 的傾向。

2012 年 9 月 12 日出席 iPhone5 發表會的 KDDI 社長田中孝司,在 2 天後宣布 KDDI 將於日本率先提供 Tethering 服務的消息,企圖拉開與對手的差距以求旗開得勝。不甘示弱的老孫在 5 天後的 9 月 19 日,也做出 Softbank 將於翌年 1 月 15 日起跟進的承諾。在 2012 年 10 月 15 日取得 Sprint 的 70% 股權消息曝光前的 10 月 1 日,Softbank 以 1,800 億日圓併購日本的非主流電信業者 eAccess。這樁閃電併購案不但完全衝著 KDDI 而來,更顯示出 Softbank 的十萬火急。10 月 1 日這一天併購 eAccess 的消息上報的同時,老孫更一不作二不休地宣布將 Tethering 服務開跑日期提前至 2012 年底的 12 月 15 日。

老孫在不到 2 周的時間內便決定大砸 1,800 億日圓,目的是在 eAccess 被 KDDI 買走前趕快占為己有,先下手為強。老孫的焦急所為何事?

〉〉 孫正義的自轉車操業(中)


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