從 TMI 投資 Driving Curve 淺談金融工具 CB 之應用

可能很多人都沒聽過什麼叫「可轉換公司債」(Convertible Bond,CB),如果你是團隊,你絕對需要瞭解一下什麼叫做可轉債,因為以後你應該會遇得到。
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本文轉載自 〈 從 TMI 投資 Driving Curve 淺談金融工具 CB 之應用 〉, 作者洪大倫為 Hands Up 創業育成中心創辦人兼執行長,會計與財務金融背景,喜歡投資和企業經營,著迷於巴菲特的投資與處世哲學。樂於交朋友、閱讀,有許多創意商業構想與行銷點 子,目前專職於協助創業團隊尋求資金,並提供相關育成服務,也是一名小小天使投資人。

最近網創圈的大事,是 TMI 工場公佈的幾項最近的「投資案」。其中有個團隊叫 Driving Curve 接受了 Inside「車用版 Nike+「Driving Curve」app 團隊專訪」裡面提到:

Q:與 TMI 談投資的過程中有遇到什麼困難嗎?

A:TMI 的投資工具是用 convertible note(可轉換債券),一開始我們不太了解這種投資工具,畢竟是第一次接觸創投。在彼此的溝通與瞭解之後,知道這種投資工具在國外是非常普遍的,投資者在前期投資的時候無法估算團隊與產品的價值,透過下一輪的估值來決定當初投資金額的持股比例,先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份 。我們下了苦功研究合約,針對有疑慮的地方與 TMI 討論,最後在溝通順利的情況下簽這份合約。

這專訪一出,許多網路圈的人紛紛表示,這算是哪門子「投資」?為了了解這種質疑何來,同時鑒於可能很多人都沒聽過什麼叫「可轉換公司債」(Convertible Bond,CB),為了方便大家瞭解之後加入討論,這裡簡單介紹一下,如果你是團隊,你絕對需要瞭解一下什麼叫做可轉債,因為以後你應該會遇得到。(以下簡稱 CB)

CB 這種金融工具的結構設計,是以「傳統公司債」+「選擇權(買權)」當組合。雖然有選擇權在裡頭,但它的本質的確算是一種負債,是由公司發行,並約定好票面利率、到期日、票面金額,以及最重要的「轉換價格」。

為什麼會有 CB 的出現?最主要是因為這種債券的發行條件通常比較好,所謂的「好」講白話一點就是借款利率比較低,因為它比一般公司債多了一個「選擇權」(option)的機會,因此對公司而言較有議定利率的空間;對金主來說,則是進可攻、退可守的金融工具。

從上述的簡單說明可以知道,既然 CB 的本質是一種負債,那麼網路圈所浮現的疑問:「TMI 購買 Driving Curve 所發行的 CB 這件個案,算是一種投資嗎?」我想這要團隊與 TMI 在 CB 本身的約定條件去看。

一般而言,金主願意購買某公司的 CB,而不傾向於認購一般公司債,通常是預期這家公司未來會有很不錯的發展願景,因此才會願意犧牲高利率的借款條件,轉而認購票面利率較低的 CB。除此之外,CB 的約定條件之中,還有一個相當重要的參數:「轉換價格(or 轉換比率)」。

「轉換價格/比率」的意思是,這位購買 CB 的金主未來可以在某個時間點,用幾塊錢股價來轉換持股。比方說,如果有個 CB 票面金額是 100 萬,約好 CB 三年到期後,金主選擇是要接受公司償還 100 萬的本金,或者可以用 10 塊錢轉換成普通股,那麼公司就不需要償還這 100 萬本金,而將公司 10 萬股普通股股數(100 萬 / 10 元 = 10 萬股)轉讓給金主作為抵償。

如果發行方是上市公司,因為有股票市場的市價作為衡量基礎,因此金主其實很容易判斷這張 CB 到期的時候,到底應該拿回 100 萬現金,或是轉換成股份再拿到股票市場賣,何者比較值錢。

然而 Driving Curve 這個團隊還不是上市公司,因此才會如訪談所說的,以 Driving Curve 第二輪募資的「每股估價」作為這張 CB 的「轉換價格」基礎,然後打個折扣當作 TMI 的轉換價格,進而換算出 TMI 在 Driving Curve 的可以因為這張 CB 換到多少普通股。甚至我個人推測,以 Driving Curve 如此歡欣鼓舞的接受 CB 合約的情況來看,也許這檔 CB 的票面利率很可能也是 0%,也就是團隊在第二輪募資之前,都不需要支付利息或償還本金。

假設是這樣,那麼我們來整理一下這樣的資訊:

  1. 有個金主給你 500 萬(假設金額)買了你發行的 CB
  2. 約定的轉換價格是:「第二輪募資之每股估值」
  3. 票面利率:0%
  4. 到期日:第二輪募資當日

從好處看這樣的條件,對團隊初期來說,這其實比金主一開始就投資入股公司普通股,要來得優異沒錯,畢竟團隊和金主之間的關係是「債權人與債務人」,而非「股東與團隊」的關係,只是這個「債」完全沒有「債」的定期還款壓力,同時經營權與所有權都 100% 在團隊手上。而且要是團隊 非常非常非常 爭氣,在第二輪募資之前自己就賺錢了,這錢也不需要分給 TMI,完全可以自己享用,甚至可以把賺到的錢拿來把 CB 贖回,那這金主可就什麼都沒拿到,還白白承擔了風險。

此外,畢竟 Driving Curve 剛剛出生沒多久,通常早期投資遇到的最大難題,就是金主與團隊之間對於團隊的「價值」認定問題。團隊覺得自己很珍貴,但卻很缺錢;金主覺得你值得某個價錢,但絕對不是你所開的這麼高價,所以不願投資。正是這種原因,彼此就有了對價值認定的問題,拉長了談判的時間,同時造成破局的機會提高。因此,TMI 對於 Driving Curve 以 CB 的方式「投資」,把「價值認定」的問題延到第二輪募資再去看,我想也的確不失為一個好的「投資」方式。至少它可以加速彼此合作的速度,儘快讓團隊發揮實力,展現他們過人的遠見與執行力,可以說是雙贏的合作方式。

當然,從風險的角度來看,對團隊而言,TMI 以 CB「投資」的方式,其實也等同架了把刀子在團隊的脖子上。道理是,如果團隊拿了 TMI 這筆錢,非常爭氣的有了不錯的表現、不錯的成長、不錯的績效,那這第二輪募資就有機會獲得較高的每股估值。但是,別忘了,訪談中提到「先進的投資者再用優惠的折數來轉換股份」,那就同樣回到老問題了:假使第二輪估值,Driving Curve 每股應該有 20 塊錢,那麼 TMI 可以獲得多少「折扣」?

如果你是 TMI,你所投資的團隊在第二輪價值 20 元,而你此時擁有絕佳的選擇機會,自然會要求越低越好的轉換價格,但團隊肯定是不肯犧牲這麼多,這時候 TMI 就可以告訴團隊,如果沒有達到 TMI 要求的轉換價格,他們就放棄轉換。這意思形同於,Driving Curve 團隊必須償還當初 TMI「投資」的 500 萬(假設金額),對一個進行第二輪募資的小團隊來說,也許這筆款項是根本籌不出來的,或者必須得從第二輪的資金刨去相當大的一塊肉,很可能會影響團隊的發展。

在這種情況下,反而是對 TMI 有絕佳談判優勢,而對團隊卻有被脅迫接受條件的隱憂。

當然啦,以上狀況都可能發生,但也可能不會發生的,真正的重點還是要看 TMI 與 Driving Curve 團隊之間的約定條件,以及團隊的表現而定。簡單說結論就是:TMI 以 CB 的方式「投資」Driving Curve 團隊,基礎上已經立於「不敗」,因為無論情況是好是壞,團隊遲早都要吐出不低於原始投資金額的資金;反過來說,團隊如果失敗了,很可能得面臨償還本金的壓力,但如果成功了,團隊是有可能被刨去一大塊肉。

這種結論,沒有絕對好,也沒有絕對不好,因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信,TMI 會以 CB 方式「投資」,Driving Curve 會接受這種「投資」,一定有他們各自的看法與理由。但我認為 TMI 這次的投資案例的真正貢獻在於,他讓許多台灣創業團隊又多一個機會了解,金主與團隊之間的合作,絕對不是只有普通股的投資方式,還有許多財務金融工具可以使用。

我們只能期盼這樣的案例出來之後,台灣有更大的空間接受更多元的早期投資方式,加速金主與團隊之間的媒合與合作深度,共同為更美好的創業環境打造彈性的基礎。 至於 10 元面額...... 喔,我又不小心提到這件事了,sorry,我想那只是一個小問題而已。

補充

(編按:以上原始內文撰寫於 5/15)

2013 / 5 / 16 TMI 的朋友來信提供資訊補充:
TMI 與團隊之間的 CB 合約:

  1. 沒有強制還款
  2. 轉換價格已訂
  3. 海外公司沒有負責人擔保問題

針對這則資訊個人簡單回應:

  1. 我們對財務工具的看法是中立的,誠如結尾所說:「沒有絕對好,也沒有絕對不好,因為財務工具的應用本來就是作為談判工具而已。我相信,TMI 會以 CB 方式「投資」,Driving Curve 會接受這種「投資」,一定有他們各自的看法與理由。」同時,CB 在實務應用上本來就有其優缺點,這也是本文說明的內容,並非針對 TMI。
  2. 「轉換價格已經確定」這個說法,似乎跟 Inside 該篇專訪時團隊的說法內容 有所出入。
  3. 基於這樣資訊補充,我想進一步釐清了本文針對 CB 這個工具在本個案上的風險推論,應當是對團隊相對有利的投資方式。但實際 CB 內容並未公開,還是應當以兩造雙方的合約內容而定,這點在本文原始內容已經提到。
  4. 為呈現討論的軌跡與資訊, 本文 保留原始內容,若有新的公開資訊將持續更新。

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