我們為什麼痛?——談股票面額制對於早期投資的扼殺(上)

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本文作者Y小姐現職之初創投投資經理,負責投資、財務與商務發展,2 年元大投資銀行經歷,經辦過多個上市掛牌案件,Y小姐的專長是幫助團隊安排各種募資的大小事,從提案角度、金額、估值與股權比率,一路到如何說服創投、做出好的投影片,Y小姐都可以協助創業者做到極致。副業是用不正經的文風寫出小學生都可以看的懂的正經事。你可以在 Y小姐的粉絲頁 上關注她。

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是的你沒看錯,Y 小姐在深山修行半年之後重出江湖了。在瀑布下潛心修習沖水沖了半年後我終於又要出山了哇哈哈(好像哪裡怪怪的⋯⋯)

最近為了股票面額制的事情網路圈炒得沸沸揚揚,Y 小姐也應中小企業處之邀和律師,會計師,券商等各方專家開了多次的研討會議,為什麼這是一個應該廢除或保留的制度,或者,對各位讀者更重要的事情是到底,股票面額制到底是什麼東西?對於活在台灣的你,以及創業中的你,這件事情為什麼需要了解呢?讓 Y 小姐娓娓向你道來⋯⋯

圖片來源

股票面額制扼殺早期,就像是歡宜香讓華妃不能懷孕
(甄環傳中毒,我好想試試看甄太后妝容阿~~~~)

講太多法規和制度的東西會讓大家頭暈,就用譬喻的吧。在甄環傳裡面,雍正皇帝對於華妃寵愛有加,捧上了天,也從來沒有下過「不准華妃生育後代」的旨意。但是德太后和雍正皇帝用歡宜香讓受寵最多的華妃不孕,用這個方法來絕了華妃的後。以免華妃母家做大危害皇權。(拜託沒看的人不要打我,這真的是最好的比喻了)

為什麼說股票面額制扼殺早期投資就像是雍正用了歡宜香一樣呢?很簡單,金管會會翻開公司法告訴你說,非公開發行公司並沒有一定要 10 元面額,等你哪天做大了要 IPO 改成 10 元面額就行了。雍正從頭到尾沒有跟華妃說我不讓你生,還一天到晚睡在華妃床上,但是華妃就是生不出來。

10 元面額制就是那一劑歡宜香
(更進階地說,面額制本身就是,但為了簡化直接用 10 元的算法比喻給大家看)

歡宜香造成不孕,胚胎無法著床。面額制同樣使得早期投資案受孕不易,所以很多早期投資案胎死腹中,我們連這個小朋友的影子都沒看到,自然不會知道為什麼他無法來到這個世界上。更無法享受要是他出生了還變成下一個張忠謀隊整個社會的正面影響的甜美果實。

若把胚胎著床機率比喻成早期投資的成交機率,那讓我們來看看成交的條件吧。子宮是投資人的機會成本,胚胎是團隊,面額制讓早期的機會成本變得很高,投資報酬率無法合理,因此子宮會抗拒著床。胚胎是團隊,當面額制讓團隊在早期就必須要大量稀釋股份換現金的時候, 團隊在接受過半稀釋的投資的時候就變成了員工而不是老闆,胚胎會不爽出來創業,乾脆不形成胚胎(不創業)。面額制,就是讓這兩方無法找到一個合理著床位置的原兇。

小結一下:所以當

  • 1. 早期投資人所冒的風險無法得到合理的報酬倍數
  • 2. 創業團隊無法在三輪募資之後仍然保有做老大的資格

當面額制造成這兩個問題其中一個發生的時候,就會不孕。(所以跟規定不規定是沒有關係的)
以下用 Case 來解說:
年世蘭公司創業時自籌資本額 300 萬新台幣,面額 10 元,共有 30 萬股
辛苦經營了一兩年小有成果之後開始募資,投資人雍正認為年世蘭公司的公司 " 價值" 3,500 萬台幣
欲用 1500 萬現金取得年世蘭公司 3 成股權,請問會發生什麼事情?

Q1: 年世蘭公司應該增資多少股? 每股價格怎麼開?

設 X=新增股數=投資人雍正應取得股數
x/(30 萬+x)= 0.3 (投資後佔 3 成)
9 萬=0.7X
X=128571
每股價格= 15000000/128571= 取得總成本/取得單位數=每股單價約等於 117 元

你看出來問題在哪裡了嗎? 讓我們回到前面的兩個關鍵問題:

  • 1. 早期投資人所冒的風險無法得到合理的報酬倍數
  • 2. 創業團隊無法在三輪募資之後仍然保有做老大的資格

其中一項發生的時候就無法懷孕。

在這個案例中,年世蘭公司保有 7 成的股權,仍有控制權,但是對於雍正來說,這就不是個划算的買賣了。
早期投資因為風險極高,成功機率本來就低,投資人會要求至少 10 倍的報酬率(假設投 10 家才中一家,那就是剛好回收本金而已),但是在這個案例裡面,年世蘭公司在第一輪募資就已經股價飆到 117 元,對雍正來說,如果年世蘭公司 IPO 股價衝到 1170 元(媽呀股王)的機率很低,那麼這就是一個有去無回的投資,雍正根本不應該出手。拿去買台積電就好了,何必來這裡攪和。

反過來說,如果年世蘭公司願意犧牲股價讓雍正佔大股,雍正也不應該投資。早期投資最重要的就是團隊,當團隊在第一輪就失去了經營權及享受創業最大果實的機會的時候,誰會想要用力衝刺呢?

這就叫做早期投資僵局(或說華妃的肚子XD)

看出問題了嗎?台灣的面額制和對於特別股的種種限制,讓許多彈性的股權設計(特別股,特別條款,Option)難以實現,因此造成以上的“早期投資僵局”。

你的確可以說,現在存在許多繞道的方式可以避開這個僵局(用別人的肚子?),到境外架設控股公司,賣老股換新股等等,但是你認為對於投資人來說,執行繞道的方式需不需要成本?

要,而且時間成本和費用是國內的三到六倍不等,當成本拉高,選妃的門檻一定也要拉高,本來總體得分 70 分的公司就符合我的條件,但是由於成本拉高,要求效益拉高,只剩下 90 分的公司募得到錢,以下全死。(這就是主管機關沒有看到的,對啊 90 分的公司還是有募到錢阿,但你沒看到你害死了排在後面那些本來有機會的團隊)

再者,你覺得就算用各種彈性的機制去設立境外控股公司,是創業團隊知道中間的各種需要注意的陷阱和技巧,還是投資人?當資訊優勢明顯失衡的時候,死的都是創業團隊,這樣的案例一多,以後雙方就會產生不信任,間接就變成另外一個不孕的主因了。

台灣一向喜歡 follow 的已開發國家們大都已經採用無面額制,或是無面額和有面額雙軌並行制,在台灣,回台上市的公司也被允許可以無面額發行,而台灣公司本身卻必須堅守面額制,一國兩制,怎麼看都不合理吧?

現在台灣面對的問題是「不孕症」,而不是政府明文告訴你不可以生小孩,但是造成不孕症的原因就是政府還在採用死不了人的歡宜香,所以為什麼有些人事不管己很不急?因為感覺上死不了人,等你到了 40 歲快不能生那一天才發現自己無法讓胚胎著床斷子絕孫的那一刻,就絕望也來不及了。台灣不要變成一頭撞死的年答應阿~(還來)

文末特別感謝三位在實務見解上給我很多幫助的貴人,他們是勤業眾信會計師事務所的林宜慧會計師,中銀律師事務所的合夥人馮昌國律師,以及元大寶來證券的陳文婷協理,和這三位我非常尊敬的的資深前輩深入探討股票面額制這個複雜問題,一刀刀剖開難結的題目真是大感痛快!

之後還會陸續有相關的文章探討這個水很深的問題,敬請期待!

包心菜下午茶:如果你想要給 Y 一些指教和建議,你可以 來這裡 找我。

〉〉 談股票面額制扼殺早期投資(下)——Q&A 時間!


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