在投資協議中過程中,投資人在意的條款

以投資人的角度,最擔心的是主要經營團隊的股權在投資人入股後,進行大幅度的變動,倘若沒有了股權,主要經營團隊是否會對於目標公司營運投注心力。而且因為投資人投資的公司估值,使主要經営團隊有了股價的基礎,進而出脫自己的持股獲利,這些都會使投資人的利益受損。
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(photo by RDECOM)

本文作者方倩芬,目前為北京對外經貿大學國際法學博士研究,北京市富鼎律師事務所併購與海外融資高級顧問、台灣富鼎博瑞國際法律事務所併購與海外及大陸事務高級顧問。

(一) 防止股權轉讓條款

以投資人的角度,最擔心的是主要經營團隊的股權在投資人入股後,進行大幅度的變動,倘若沒有了股權,主要經營團隊是否會對於目標公司營運投注心力。而且因為投資人投資的公司估值,使主要經営團隊有了股價的基礎,進而出脫自己的持股獲利,這些都會使投資人的利益受損。這樣的考慮下,投資人都會要求主要經營團隊未經投資人事前書面同意,不得將其持有之目標公司股份,或使主要經營團隊可控制之其他股東持有之目標公司股份予以出售、信託、轉讓、處置、贈與、抵押、質押、供擔保、供借款之用或設定其他負擔。

(二) 股權轉讓優先受讓權

當目標公司任一股東欲將其所持有之目標公司股份出售、轉讓或為其他類似處置時,投資人就該欲出售、欲轉讓或欲處置之股份享有優先權利。

(三) 防止股權稀釋條款

(1) 新股優先承購權
目標公司取得投資人事前同意而發行任何股票、證券或進行任何股權融資時,投資人應有權按其當時持股比例優先承購之。如此可使投資人的股權利益不致後續之增資而被稀釋。

(2) 轉換權
投資人對目標公司進行投資時,通常是購買某類優先股,該優先股在一定條件下可以按照約定的價格轉換成普通股,為防止其股份貶值,投資人一般會在投資協定中加入股權攤薄協定,是指在目標公司進行後續項目融資或者定向增發,或發生送股、股份分拆、合併等股份重組情況時,投資人避免自己的股份貶值及份額被過分稀釋而採取轉換價格作相應調整的措施,以確保其持股比例。例如:優先股按照 2 元/股的價格發行給投資人,初始轉換價格為 2 元/股。後來公司決定按照每 1 股拆分為 4 股的方式進行股份拆分,則新的轉換價格調整成 0.5 元/股,對應每 1 股優先股可以轉為 4 股普通股。

在中國大陸近年的網路投資案例中,普遍存在估值動不動就是百萬、千萬甚至數十億,對於那些處於創意、創新、創業的早期階段的公司或項目,更是可能還沒有產品/商品,有的甚至就是一紙夢想。在天使輪或 A 輪的投資,由於創辦人可能不具備如同投資人的高度財力,在不希望投資人的進入後,大幅稀釋其股權,多半希望用較高的估值,來鞏固其股權比例。然而,脫離現實的估值,也許能以實踐中的計算方式來達成,可是到了 B 輪,乃至 C 輪、D 輪的融資,在常理下估值會不斷攀升,如此也可能影響了後面投資人的參與意願,而造成融資的阻礙。因此高估值隨著目標公司的融資時期,可能在讓目標公司募集了大量的現金,且創辦人也確保了較高的持股比例後,但卻可能出現估值難以再攀升的窘境。在此,創辦人為目標公司能以繼續營運,可能需要用較前次融資還低的估值,來吸引投資人,若發生此狀況,則可能需要進行複雜的股權調整,以保證原有投資人的持股比例。

(3) 對賭協議
另外一種在國外投資人投資中國大陸企業時,很常見的調整方式稱為對賭協議。投資方與目標公司對於未來不確定情況的一種約定。如果約定的條件出現,投資方可以行使一種估值調整協定權利;如果約定的條件不出現,目標公司則行使另一種權利。比如,雙方約定一個業績增長的對賭協議,在一定時間內,目標公司業績需達到一定的金額,若達到由投資方拿出其股權給目標公司的管理階層進行獎勵,若沒有達到,則調整該次投資的估值,由目標公司再向投資方增發股票。所以,對賭協議實際上就是期權的一種形式。

通過條款的設計,對賭協議可以有效保護投資人利益,但由於多方面的原因,對賭協定在中國及臺灣的資本市場還沒有成為一種制度設置,也沒有被經常採用。但在國際投資案例中,對賭協議已經被廣泛採納。在創業型企業投資、成熟型企業投資中,都有對賭協定成功應用的案例,最終企業也取得了不錯的業績。

(四) 退場機制
此外,由於跨國的私募股權基金投資的標的公司多屬未上市櫃公司,不像投資高流通的上市公司股權可以隨時退場,故於投資前相當重視實地查核(Due Diligence)有關被投資公司之財務狀況、業務前景、訴訟風險及其他重大影響公司營運之因素,此點已於前述。私募股權基金於取得目標公司經營權後,通常即會開始整頓目標公司之內部組織與營運情況,因此會要求重大事項同意權,諸如針對增減資、聘用、撤換解雇經理人、調整公司營運方向、與第三人訂定重要合約、像銀行或其他人借貸、分配股利股息等事項,以使掌控目標公司的狀況,使其獲利成長,改善其營運情況,藉以提高目標公司的價值。

在完成上列目標後,國際私募股權基金通常將尋求退場,其退場機制其型態如:

  • 掛牌上市 -- 於經營後將目標公司予以掛牌上市,此時目標公司的股權將大幅增值,國際私募股權基金此時則可以出脫股權予以變現獲利。
  • 出售被投資公司 -- 即將目標公司予以經營整頓後,該公司之價值也將因此提升,此時便將目標公司出售給其他同一產業之經營者或出售給其他的私募股權基金。
  • 分割- 先將目標公司虧損之部門予以裁撤或將其與公司分割之,只留下能獲利的部門加以整頓經營,日後再出售獲利之。
  • 合約約定實務 -- 這些退場機制,反應在交易合同上通常有下述約定:

(a) 參加股權出售之權利

目標公司及主要經營團隊承諾,並應使目標公司其他原有股東亦承諾,若目標公司任一股東(下稱「轉讓股東」)欲向第三人將其持有之目標公司股份,出售、轉讓或為其他相似處置,投資人(下稱「參加股東」)依合約約定收到轉讓股東發出之讓與通知後特定期限內,得寄送書面通知(下稱「參加通知」) 予該轉讓股東,載明亦決定以一樣條件出售其持股予該第三人。

除非該第三人同意於同一時間且依相同條件就所有股份進行收購外,轉讓股東不得進行其股份之出售、轉讓及其他相似處置。轉讓股東於收到參加通知後特定期限內,應使參加股東於參加通知中所載欲出售之股數,一併出售予該第三人。但若轉讓股東與參加股東擬出售之股份,合計超過第三人擬收購之股數時,應依轉讓股東與參加股東之持股比例減少各自擬出售之股數。

(b) 整體出售

於目標公司在證券交易所掛牌上市前,若有任何第三人同意以不低於投資人與目標公司所約定的價格購買目標公司所有股權(以下統稱為「整體出售」),且投資人同意整體出售,則主要經營團隊應同意出售其持有之目標公司全部股份,並應促使目標公司其他全體股東同意出售股份,以完成目標公司之整體出售。

這樣的約定,固然能達成投資人的出場意願,然而,在這樣的條款下,所約定的整體出售價格不會太高,若真啟動此條款出場,其實會讓目標公司有賤賣的可能,而為原始股東所不能接受。因此在實務上,此條款的落實,會涉及非常複雜的公司股東會與董事會之角力戰。

(c) 清算優先權

於投資人依投資合約認購新股之交割日後至目標公司於證券交易所掛牌上市或完成整體出售前,若目標公司破產、解散、清算、重整、出售公司的所有或大部分資產、與其他公司合併或有類似情事時,投資人有優先於目標公司其他所有股東獲得清償的權利,且在其他股東獲分配後,如目標公司仍有可供分配的剩餘資產,投資人並得與其他股東共同參與分配。

(d) 投資股東無轉讓限制出售其股權之權利

於投資人投資後一定年數內,若目標公司都沒有發生證券交易所掛牌上市或完成整體出售的情況,則投資人可以不受股權轉讓優先讓與予其他股東之限制及不受其他股東參加股權出售之權利,而能在外尋找有意願之第三人受讓。

因為基於其他股東股權轉讓優先受權讓及參加股權出售之權利的約定,投資人轉讓股權時,需要實踐通知、等待、與有意願的股東協商,若股東協商後仍不願意受讓,則轉而向第三人協商,此時該第三人可能因為等待過長的時間而放棄購買,而使投資人會進入一個困境,就是不斷尋找買方,再詢問原股東意願,讓投資人的出場難以實現。

(e) 贖回權

若目標公司未於約定期限之前完成整體出售或在證券交易所掛牌上市,則投資人有權隨時請求主要經營團隊依投資人於本合約認購新股的價格,加計約定之年息,買回投資人依投資合約所取得之全部或一部目標公司股份。

在現在國際私募股權基金的投資政策下,為了控制投資風險,青睞於投資優先股,因此對於投資條件設下了很多約定,都是為了確保其股權不被稀釋,經營團隊達到營收目標,股權退出不受限制。而優先股中又因為投資的時間早晚而有區分,比如愈早投資的稱為 A 輪(或 A 系列)優先股,之後投資的依照順序,稱為 B 輪(或 B 系列)優先股、C 輪(或 C 系列)優先股,以此類推。

而優先權利上,則為愈後面進入的優先權利大於前面一輪或系列的優先股,即 C 輪(或 C 系列)優先股權利優先於 B 輪(或 B 系列)優先股;B 輪(或 B 系列)優先股權利優先於 A 輪(或 A 系列)優先股。

臺灣目前對於股東種類,雖有簡單的區分,即普通股及特別股,但使用卻不普遍。如臺灣的公司法規定,所謂特別股係指表彰股東權所具之股息紅利分配請求權、剩餘財產分配請求權或表決權等權利內容異於普通股而言,故發行特別股之目的亦係為限制特別股股東其股東權之行使,例如,因欲興建廠房、購買機械以增產生產量能,然又不希望公司之決策方向受影響,故乃發行股息紅利分配具有優先分配權但表決權受限制之特別股。

除非公司章程之變更有損害特別股股東之權利時,才約定除普通股股東決議,並需經特別股股東會之決議。這與國際私募股權基金機構,往往在投資時要求優先股股東對於公司重大決策事項有否決權或同意權有著重大的差異。這樣的狀況與中國是一樣的。因此這也說明了為何這些受國際私募股權基金青睞的網路產業都是走向了在租稅天堂設立一控股公司,達到其投資的目的。


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