網路公司與創投的協議投資過程

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(photo by Victor1558)

本文作者方倩芬,目前為北京對外經貿大學國際法學博士研究,北京市富鼎律師事務所併購與海外融資高級顧問、台灣富鼎博瑞國際法律事務所併購與海外及大陸事務高級顧問。

在中國網路產業在美國相繼掛牌,如新浪、百度、盛大遊戲、網易、第九城市、土豆網等;也有在香港掛牌,如阿里巴巴、騰訊、中華網科技、網龍網路、金山軟件等等。這些掛牌企業,無不是在中國境外取得國外投資人(尤以國際私募基金投資人為甚)的資金後,在境外租税天堂成立一控股公司,再透過香港子公司公司在中國境內設立一外資獨資孫公司後,透過各種協議達成控制真正運營的中國內資公司。

因為境外租稅天堂當地法令甚少監管的情況下,使得這些境外控股公司有著靈活的公司操作,當國際私募基金投資人在這些境外控股公司進行投資時,所注重的各項投資保護條款,不受當地法令的限制,都能逐一約定在投資合約中,形成有效具拘束力的協定。台灣的網路產業如何借鏡此一發展優勢,提供台灣網路創業者的一個資本運作機會,達到國際上市公司的規模,也許能以探究這些中國網路產業的上市經驗,獲得啟發。

本文將介紹國際私募之創業投資基金 (VC) 投資初始階段的網路公司的必要法律進程,之後則將介紹這些投資人所青睞的優先股條款。

第一步、VC 與目標公司的初步接觸

在投資案件中,當投資人鎖定某投資標的後,需要開始進行瞭解程序。然而,目標公司也非像開架式商店一般,任憑潛在的投資人隨意調查瞭解。此時,投資人除了透過打探,通常還須投資人與目標公司的負責人及其他財務人員接觸,初步瞭解核心業務之營運與財務狀況,此時,一般目標公司在投資人願意簽訂保密協議的前提下,會提供公司的財務報表以供投資人提出其擬投資的條件,如每股投資價,股權比例等商業條件。

第二步、VC 與目標公司及主要股東簽訂意向書

投資人在瞭解基本的財務資訊後,會向目標公司提出其商業條件。若雙方認為此條件尚可接受,則雙方將展開意向書之協議。雖然意向書在目前的商業慣例上並不具法律拘束力(除少數條款會約定拘束力外,此部份將於後解說),但是意向書是極為重要的投資法律文件。它的作用在於開啟了投資的正式程序,同時也奠定了往後投資的條件基礎,很多時候如投資過程遭遇一方當事人無理要求,則回到意向書的精神與約定,卻也能提供雙方化解歧見的絕佳方式。因此,不能因為其不具法律拘束力,而等閒視之。意向書中最重要的財務資訊為目標公司估值及該估值為基礎所計算出來的股權比例,及售價,其中以目標公司估值為最核心問題。估值的確認是投資人與目標公司的首項角力戰,由於公司估值是指著眼於對目標公司的內在價值進行評估,且又決定於公司的資產及其獲利能力。資產狀況在財報中容易確認,然而獲利能力就是一個使估值變動的因素。

慣例上,意向書中的協定,商業性條款部分不具法律約束力,也就是君子協議,當事人間展現最大的誠意,僅在道德上形成拘束而已。然而,由於意向書階段雙方已經展開第一步的正式接觸,也都開始付出了成本,比如專業機構的費用:

如委託財務顧問、律師、會計師、鑑價機構等的費用,因此,雙方也非一番兒戲,任憑沒有拘束力的道德約束建立雙方的信任,謹介紹意向書通常對於以下事項約定具有約束力的條款:

(一)、 獨家議約權

通常雙方會約定在簽署意向書之日起的某一期間為排他期限,在這期限之內投資人有權與目標公司就擬進行的投資的條款進行獨家談判。在排他期限內,目標公司和其現有股東不得引誘、招募任何除定意向書的投資人以外的潛在投資者、與其討論、談判或簽訂關於對公司股權或債券等進行投資的任何提議、備忘錄、意向書、協定或其它安排。雙方可以書面形式終止排他期限。

如雙方同意,排他期限也可延期。一般違反的效果是,若目標公司及任何現有股東違反前述排他承諾,公司應向該投資人賠償其因進行投資程序而合理產生的所有交易費用(包括律師費、會計師費用、盡職調查費用以及其它費用)。

(二)、 有效期限

雙方通常約定意向書自簽署之日起某一期限內有效。若屆時各方還未簽訂關於投資的最終合約,本意向書自動失效。這樣的期限通常與獨家議約權的期限一樣。

(三)、 提供資料與資訊條款

意向書一旦簽訂,投資人即可依照約定的方式,對目標公司進行盡職調查,為了在有效期限內爭取時間完成盡職調查,目標公司需要配合投資人的要求,依照投資人提供的調查清單,逐一提供完整、正確、不隱瞞、不疏漏的資訊。此一步驟應為投資過程不可或缺的一步,正是揭開目標公司面紗的根據,因此也須作為具有約束力的條款。

(四)、 保密條款

在意向書中的保密條款通常有兩種狀況:

(1) 對意向書中各條款及所有協定事項以及投資人及其關聯方的身份保密目標公司和主要股東都應對意向書中各條款及所有協定事項以及投資人及其關聯方的身份保密。如果需要向包括媒體在內的第三人披露與意向書述交易有關的任何資訊,則必須事先取得投資人書面同意。

投資人要求此單方承諾的原因,實與獨家議約權有關,也就是說若目標公司或主要股東對外自行宣稱某投資人將進行投資,甚而揭露一些交易條件,在敏感的協商時期,很容易造成讓第三人提高價格或增加其他條件搶親的可能,而獨家議約權也無法落實了。

(2) 投資人需對目標公司提供的資料與資訊條款保密

投資人及其他因職位所能知悉的員工,以及外部所聘雇的專業顧問,應向目標公司負擔盡職調查程序中所取得資訊負擔保密責任。由於投資的過程,揭露目標公司重要的訊息在所難免,未免有心人士利用此一機制,前來探窺目標公司的商業機密,則需加強要求投資人在此範圍所負擔的保密責任。

(五)、 費用分擔條款

一般狀況,各方將各自承擔談判,草擬文書,及投資交割所產生的費用。但是在投資交割之後,通常會約定在一定限度內由目標公司吸收投資人為投資所支付的所有審計費、律師費、其它專業人士費用以及合理費用。

然而,這衍生了一個問題,如果本次融資因為某一方的原因而不能繼續,則費用又應如何分擔呢?一般的作法為,若是目標公司方面的原因而不是投資方的原因無法繼續進行,則目標公司需承擔投資方所發生的費用。如果本次融資因為投資方的原因而不是目標公司的原因無法繼續進行,投資方將承擔其自身的費用。

(六)、 準據法與管轄法院

對於國際私募基金在台灣的投資,除約定投資當地的法律與管轄法院作為解決糾紛的方式,因為可能真正投資的標的為境外公司(如開曼群島、英屬維爾京群島、香港公司等),在實務上則多會約定是香港法律作為準據法,並以香港法院作為管轄法院,以取得雙方因為在地域上的不同,而能有一個平衡點。

第三步、投資人開始進行盡職調查

完成了意向書的簽訂,就可以展開盡職調查 (Due Diligence Investigation),內容一般包括:目標公司所在行業研究、股東、董事、歷史沿革、人力資源、行銷與銷售、研究與開發、生產與服務、採購、法律與監管、財務與會計、稅收、執行資訊系統等。投資人將組成盡職調查小組,由行業專家、業務專家、行銷與銷售專家、財務專家、法律專家等擔任。

由於目標公司與投資人之間經常產生資訊不對稱之情形,這樣的情形,導致了極大的風險:目標公司有無存在著債務黑洞,如非正常管道的借款、目標公司與股東之間或與關連公司的不正常借貸,且這些借貸未體現在公司符合公司治理程序的決議上,僅存在一份簡單的借據;又或者目標公司有一些附隨潛在的債務,存在一些商業合約中;還有目標公司是否存在著為他人做擔保的風險;又目標公司是否存在著人員負擔的黑洞,如目標公司有無依照法令確實做到勞工保險,有無因為沒有遵守法律規定,受到裁罰的可能;員工有無對目標公司提出救濟請求,而對目標公司提出訴訟或檢舉;有無其他如訴訟、仲裁、行政裁罰狀況等等,都需要逐一了解。

以商業角度來看,估值高固然是目標公司追求的目標,但在高估值的狀況下,投資人進行盡職調查時,為了確認此估值的合理性,常給予地毯式的盡職調查方式,因為若在調查的結果中發現可以影響公司估值的因素,在討論正式投資合約時,可以作為調整公司估值的絕佳理由。

第四步、投資人與目標公司及其主要股東開始一系列合約的協商

完成了盡職調查程序,雙方會進入議定一系列合約的協商過程,基本需要的合約有投資合約與股東合約。主要規範投資人與目標公司及主要經営團隊間的權利義務,會記載交易雙方所協定的交易方式,交易價格、支付方式、交割條件、交割之前未經投資人同意不得進行的事項、交割之後目標公司及創始股東及主要股東應進行的事項、目標公司及創始股東及主要股東應陳述保證的事項、交易終止的條件、退出機制、對賭協議,還有其他的承諾事項。

在國際慣例上,合約的初稿多是由投資方提供草稿由目標公司方與其主要股東審閱,主要是合約撰擬的初始方,容易掌握合約中的優勢,其中所安排的權利與利益,也會較向合約草擬初始方傾斜,畢竟雖然進行過盡職調查,但是資訊不對稱的情況還是不能弭平投資人心中的疑慮。況且,目標公司處於需要資金的處境,比較會以儘量接受的前提,或是很不合理再提出的態度來做合同的審閱,這樣的慣例其實也使雙方在主觀上,不致造成對另一方的反感與反抗,反而能儘快促使交易進行。反之,若是由目標公司提供合約初稿,則投資方的防備心態已經築成一道圍牆尚未移除,目標公司的顧問律師自然也會以目標公司的利益出發撰寫該合約,則容易造成投資人的反抗心態升溫,害怕目標公司在刻意隱瞞事實的情況下,又以合約文字逃避了自己的責任,如此,合約的協商與談判,很容易進入雙方用最高規格交手攻防的情況,而造成了交易的波折不斷,甚至容易破局。

 

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