解讀 91APP 上市上櫃公開說明書:一個資訊服務業的變形記

先說結論:91APP 幫大型零售商建置系統,第一次收費不貴,但後續會跟著營業額收取更高的服務費,等於跟廠商一起成長。
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原文刊登於癮科技 COOL3C,INSIDE 經編審刊出。

91APP(91APP-KY 6741)是台灣有名的電商工具服務平台,公司主體已經提交上櫃,軟體公司在台灣上市企業中比較少數。透過研讀 91APP 的上櫃公開說明書,來看看台灣軟體、或者說雲服務廠商有什麼獨到之處。先說結論:91APP 幫大型零售商建置系統,第一次收費不貴,但後續會跟著營業額收取更高的服務費,等於跟廠商一起成長。

以下的解讀都是基於 91APP-KY 6741 的上櫃公開說明書來推判,我並沒有去詢問任何業內人士,也沒有得到任何非公開資訊。有興趣的朋友,都可以透過到公開資訊觀測站,然後從「基本資料」→「電子書」→「公開說明書」下載到想要的公開說明書。或在這個連結直接下載

估值對標廠商:momo、PChome 和 Salesforce

91APP-KY上櫃後總股數會到 120,577,997 股,元大證券設定發行價每股 58 元,從 2020 年前三季推算整年的 EPS 約為 1.3 元,可得到本益比 PE 為 44 倍,得到市值為新台幣 70 億元。

元大證券對標 91APP 的其他公司為 momo 富邦媒(54)、PChome 網家(50)、訊連(35) 和 salesforce(50),所以以 44 倍來看的話其實 91APP 沒有很誇張。但這裡我想踢掉訊連為對標公司,我判斷 91APP 將是服務大型零售商做電商轉型的服務公司,而不賣平價單一標準電商工具,所以在這裡不應該以訊連作為對標,甚至以 momo 和 pchome 來對標都不算正確。但如果以我的定義來看,對標的公司將會是如精誠資訊(6214),但精誠資訊的本益比落在 10 左右,這樣會大幅影響 91APP 的估值。

91APP 的服務客戶重心為大型零售商

這裡繼續延伸我對 91APP 判斷為中大型零售商建置系統的看法,如果要實現 91APP 在說明書裡面的系統,我判斷一開始的建置價格最少都在數百萬的基礎,並後續繼續依照營業額來抽取費用,這對中小型商家想要使用 91APP 的服務都是相當困難。

在公開說明書列出的客戶就可以看出這樣的結果,推薦大家去看「由「初次申請上櫃用公開說明書」帶你看懂第一名O2O廠牌《91APP》的軟實力」,在列出 91APP 前 18 家客戶中,最低每年收取的費用都落在六百萬左右(86 小舖,2017年付給 91APP 的費用為 609 萬)。目前 91APP 最大的客戶為全聯,2020 年前三季就付給 91APP 34,682,000 元。由此可判斷 91APP 現在的重點為大型零售商。

有一件比較好的事情是,雖然全聯已經是 91APP 最大的客戶,但營收其實也佔 91APP  2020年前三季營收中 5.84% 而已。(招股書中 P.45 列出 2020 前三季營收為 596,739,000 元)。

招股書 P.61 有指出 2019 年 91APP 的所有客戶在平台上創造的 GMV 為 99.4 億台幣,P.83 頁則指出 2019 年淨利為一億(102,815,000),又對照 P.67 中 91APP 2018 年和 2019 年的毛利為 67.56%:68%,代表獲利結構已經穩定。我想推導一個邏輯:91APP客戶在其平台上 GMV 的1%,為 91APP 的利潤

這裡我會有一個期待,未來 91APP 上市後每季的財報都能列出每年營業額超過 5 億以上的客戶數,客戶數的成長以及原有客戶收入的增加率這兩個指標,再對上 91APP 客戶在其平台上 GMV 的 1%,為 91APP 的利潤。我覺得會是 91APP 最重要的成長動能之一。

91APP 的營收成長動能有多少,最簡單的方式就是列出台灣零售商年營業額 5 億以上的客戶有多少,最保守假設 91APP 能吃下 10% 的客戶,積極假設 91APP 能吃下 30% 客戶,就能得到一個成長的預期了,做這件事會比較費力就容我略過。

小型標準化電商平台的解法:入股或併購

如果現在的 91APP 已經不是那個一年花三萬六就可以用的平台,那怎麼繼續拿下這個市場呢?在公開說明書 P.66 也講得很白:「91APP 針對單純只需要簡易購物官網的廣大零售商家,近期結盟並投資專精此類入門型產品與市場的服務商,透過策略投資與股權合作,達到更完整的產品以及市場佈局。」

直白來說就是這塊市場用買的就可以了,而且 91APP 已經在做了,從 P.73 頁所列出的重要契約中,其中就有 EasyStore Commerce Sdn. Bhd.的認購新股契約。搜尋了一下就是EasyStore 這家電商平台。至於 EasyStore 是不是能完成搶佔小型商家的功能,這個我還不能判斷。除了 EasyStore 以外,91APP 也入股旌泓進銷存系統公司 30% 的股權,個人推測也是透過該公司的客戶去拓展 91APP 的市場。

▲91APP 公開說明書 P.48 頁中計畫開發之新商品(服務)

不僅如此,其實 91APP 還是沒有丟掉小型電商的可能性,在 P.48 就有列出未來計畫開發的新產品中,包括「認證應用服務市集」,這個滿明顯的就是對標 Shopify 的市集功能,未來會借鏡 Shopify 的方式建立應用程式生態,對此還是滿期待的。

有無出海的可能性:服務建置商和台灣品牌跨境銷售

我原本預設 91APP 是一個無法跨出台灣的服務,理由是電商是現在主流戰場,每一個國家的參賽者都非常強勢。不過看完說明書中的一下陳述,我覺得還是有一些機會。

首先 91APP 是以資訊系統建置商的角度去拓展的,例如幫一個香港的金飾零售商來建置 OMO 系統(本人假設,實際上並沒有這個案例),來自台灣的服務可能都比中國還要好。

馬來西亞除了資訊系統建置商以外,則是走台灣品牌跨境電商路線,從台灣現有的 91APP 客戶中,延伸市場到馬來西亞,因為系統有了、廣告也是透過臉書、IG 來投放,只要再解決客服在地化和物流問題。就可以讓單一客戶的營業額在上身,這點是我從91APP馬來西亞跨境電商和說明會文章取得想法的。

所以如果要判斷 91APP 未來是否出海成功,接下來要觀察的指標反而是 91APP 現有客戶中跨境到馬來西亞的家數有多少,以及增加的營業額有多少來判斷,反而不是單純的外銷產值(P.68)。

其他財務數字:健康

  • 收入比重還是以電商服務佔大宗,數據電商服務只佔 10%:499,992:51,083。
  • 毛利率落在 68% 已經穩定。
  • 雲端服務費用 aws 2300 萬/ 9 個月不貴,佔總營收不到 4%。
  • 流動比 178% 很不錯,不會有短期還不出債務問題。
  • 應收帳款週轉率有 14 次,代表應收帳款日為 26 日,簡單來說就是月結 30 天非常健康(從現金週轉週期的角度來看台積電創造現金能力)。
  • ROE=22.15 很好,代表管理層有充分把現有股東權益再拿來賺錢。
  • ROA=10.21 很好,不過因為 91APP 資產基數並不大,所以還要再觀察未來發展。
  • 股價淨值比 P/B=7-8,以軟體雲端股來說合理。

以上就是看完整份 91APP(91APP-KY 6741)公開說明書的心得報告,這裡不是在推薦股票,我也不是專業分析師或研究員,就是很樂見台灣有愈來愈多的軟體服務企業掛牌上市,資訊科技卻是也是這 20 年來科技進步的最大動能,期待下一個軟體科技股加入公開市場的行列。

責任編輯:MindyLi
核稿編輯:Chris

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案例二:20 年快炒店二代接手打造新店面

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