證券型代幣(STO)規範的落地與想像

會不會 STO 投資風險的控管,真正需要仰賴的,是投資人的科技識字水平、交易平台的程式治理能力,以及一群能夠將籌資法制與程式語言予以對應檢視的科技金融審計人員?
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本文為作者投稿,經 INSIDE 編審後刊載。作者臧正運為國立政治大學法學院助理教授、金融科技研究中心金融科技監理創新實驗室執行長。

千呼萬喚的證券型代幣(Security Token Offering, STO)規範在日前出爐,金管會回應密碼資產(crypto-assets)的全球發展大勢,明確將所發行之代幣具有投資性及流動性的密碼資產籌資行為予以類型化,並透過分級管理的方式納入證券交易法加以規範,此舉對於我國多層次資本市場的發展以及投資人的保護具有重大意義,值得吾人肯定。

風險控管是 STO 規範的重點前提

金管會除了將發布函令將證券型代幣核定為我國證交法之有價證券外,並以募資金額新臺幣(下同)3,000萬元為界,在該金額以下者,豁免其應依證交法第22條第1項之申報義務;而在該金額以上者,則須申請監理沙盒實驗。此外,金管會也針對STO的發行人資格條件、募資對象、發行流程、買賣規範以及交易平台業者之資格條件及初步的管理原則作出規範。未來依我國公司法組織,且非屬上市、上櫃及興櫃之股份有限公司,皆可成為發行人,而募資對象則僅限專業投資人,且專業投資人之自然人認購限額為每一STO案不得逾30萬元。

至於平台業者則須申請取得證券自營商執照,最低實收資本額為1億元,且僅能對證券型代幣進行議價買賣。未來平台業者在協助發行人募資時,應確認發行人符合相關應備條件及編製公開說明書,若屬平台業者自行發行證券型代幣之情形,則應由櫃買中心複核後始得辦理。未來有關STO發行、買賣方式及限制暨平台業者之管理規範,亦將授權櫃買中心另訂之。

整體而論,可以看得出金管會相當重視投資風險的控管,並希望將STO納入現有的資本市場管理體制之中,因此暫不打算開放非專業投資人之自然人認購STO,且不允許平台業者從事競價買賣,亦沒有將STO交易平台發展成為另類證券交易所的規劃,而係將之定位為在櫃買中心管理體系下,協助證券買賣的證券自營商。上述監理模式確實在提供企業額外籌資管道的前提下,控管了可能發生的市場欺詐及投資人風險,但仍有幾點美中不足或可再思考之處:

但 STO 風險的有效控管有賴「籌資法制」與「程式治理」的對話

首先,STO的主要價值在於低成本、高效率的跨境籌資,同時也為一般投資大眾降低了其運用自身小微資本創造價值的門檻,因此制度設計應著重於如何在有效控管風險的基礎下,最大化前開價值。國際上密碼資產的投資人多為自然人,其中不乏千禧年世代,對於這些年輕投資族群而言,密碼資產是新時代的投資工具,甚至有不少透過這種新型投資工具而獲益者,而這也是他們在低利率、低薪資、高房價的金融抑制時代下的突圍之道。然而目前的規範將財力在3,000萬以下的投資族群排除在外,讓財力相對有限的族群沒有投資的機會,似乎不利於金融普惠。

當然,財力較高且具備充分之金融商品專業知識與交易經驗之專業投資人,其風險承擔能力通常較高,因此在充分資訊揭露下所為之投資決策似較能夠自負其責、自擔其損。然而,這一套基於傳統中心化金融所建構出的投資規範,是不是當然合身於植基在去中心化金融科技(Decentralized Financial Technology)所發展出的STO交易並非毫無疑問。例如,具備傳統金融商品知識的專業投資人是否當然具備投資STO應有的專業知識?STO交易的資訊揭露雖多透過發行人的白皮書及相關公開文件為之,但國際上已有研究指出,真正足以實質影響代幣供需甚或投資人及發行人間權利義務關係的細節,往往藏在該代幣賴以創生發行之智慧合約的代碼(code)之中。

在STO之書面資訊揭露與代碼程式設計可能產生落差與鴻溝的情形下,我們仍然選擇將基於傳統資訊揭露邏輯所建構出的投資規範套用在其上,是否就真的足以有效保障這些傳統規範意義下的專業投資人?倘非如此,是不是應該針對STO的特性發展出另一套合身的投資規範?會不會其實STO投資風險的控管,真正需要仰賴的,是投資人的科技識字水平(Technology Literacy)、交易平台的程式治理(Code Governance)能力以及一群能夠將籌資法制與程式語言予以對應檢視的專業科技金融審計人員?假設如此,我們該思考的,應是如何在相關制度的搭配以及生態圈的營造下,重新建構妥適的STO投資規則,進而真正實現有助普惠金融的資本創價模式。

此外,依照目前規劃,未來STO的認購與買賣,限由同名銀行帳戶以新臺幣匯出、入款方式辦理,似也不打算開放給外國人投資。這樣的制度設計,似乎框限住了密碼資產與生俱來的跨境籌資效率與潛力,就像是在原本已經為了台灣的新創及中小企業所開闢的籌資大道上,又生硬地加了一堵牆,殊為可惜。

魔鬼藏在細節裡、而細節仍有待各方集智協作

另一個值得觀察的重點在於未來STO發行人須符合的相關應備條件及編製公開說明書的具體細節要求。對於籌資管道有限的新創業者而言,相關應備條件越多、公開說明書編制的相關要求越複雜,就意味著法令遵循的成本越高,反而拉高了新創籌資的門檻。然而,倘應備條件及公開說明書的編制要求不夠周延,又怕對投資人的保護不足,寬嚴之間確實很難拿捏。

目前看來,這些規範的細節將委由櫃買中心制定,屆時是否能夠廣納所有利害關係人的意見,甚至於及時且適切地將辦理STO監理沙盒實驗之經驗反饋於相關資訊揭露規範,持續加以修正以符市場需要,將是藏在細節中的魔鬼,對我國STO市場的發展影響不小。

最後,募資金額在3,000萬以上的項目須申請辦理沙盒實驗。可以理解金管會有意透過沙盒實驗,釐清相關風險、累積監理實證,進而形成未來將STO市場常態化的政策與法規參考依據。然而依照現行金融科技發展與創新實驗條例的規定,STO的發行人是否適格申請辦理實驗並非毫無疑問。

即便真能突破相關法律障礙,對於監理資源亦是頗大的消耗,因此未來縱有STO實驗案,其案量應相當有限,屆時金管會如何篩選有助於釐清監理痛點及獲取關鍵監理資料的實驗案,將是一大考驗。未來我國有無可能推出類似新加坡的快捷沙盒(Sandbox Express),針對STO的實驗設定共通的實驗參數、資格條件與監理規範,以節約監理資源的消耗、降低業者的法遵成本,亦是值得思考的問題。

又或者,我們亦可思考是否將部分監理資源投入在交易平台的實驗上,透過交易平台的沙盒實驗,釐清STO所涉及的資本治理、平台治理以及程式治理的互動與交集,找出平台業者的最適監理模式,責由平台業者作為STO市場的專業守門者,並與主管機關及其他周邊單位密切協作。

STO制度的構建不只攸關我國多層次資本生態營造,亦有助提升我國金融體系的普惠正義,更是我國導入全球創新資本活水的重要渠道。相關風險的監理挑戰我們對金融體系與科技創新互動的理解、對法律制度的認知以及對監理與產業協作生態的想像。現行的STO規範已經把門打開,接下來要靠各方將路走寬。

責任編輯:Chris

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