【Lynn寫點週報】你常聽到 DD 嗎? 企業併購前的盡職調查該掌握什麼要點?

由於併購涉及大量的交易金額,如果收購方事前沒有透過 DD 了解風險便貿然買下一間不熟悉的公司,等到事後才發現是個燙手山芋,花了大錢卻沒有得到應有的價值將衍生許多糾紛。
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「DD」這個簡稱越來越常出現在我們生活中,「DD」是「Due Diligence」的簡稱,中文翻作「盡職調查」,是企業併購過程中,「收購方」確認「被收購方」實際資產與營運情況的重要程序,能讓決策者有更多的資訊評估是否應該收購,或是確認收購方的實際情況有沒有符合理想的狀況。

「併購」是企業常見的發展策略,把被收購的公司整合進本身的業務以獲得更好的綜效,比如說臉書多年前收購了 Instagram ,最近持續將 Instagram 與臉書社群功能進行整合,吸引使用者花費更多的時間停留在臉書的生態系中,拓展本身在社群市場的市佔率。

另外,當經營者想發展跨領域的副業,從零開始創立一間公司過於耗時麻煩,不如直接收購該領域公司的業務,例如 Google 買下宏達電,直接從軟體跨足手機硬體製造;或是工業電腦的規模通常很小,許多電腦廠都會直接吃下小的工業電腦廠,例如華碩併研揚、佳世達收購友通以及仁寶買下安勤科技,直接進軍工業電腦市場。

雖然企業併購只是新聞上短短數字的消息,但都是動輒數億、數百億的金額,可不是一句「好,我買了」,把錢掏出來結帳就完成的交易,過程中買賣雙方一定要了解彼此的情形,確認價格與交易內容達到共識後,再進行「交割(Settlement)」,也就是買賣雙方一手交錢、一手交貨。

因此併購的交易期程長達半年至數年,我們看到的新聞幾乎都是數個月前就談好的結果,如同我們貸款買房子,購買之前肯定要經過長時間的看房、調查與評估。如果衝動之下買到不理想的房子,每個月還要繳高額的貸款,絕對會成為一輩子的痛。

假如你是一個企業主,你正考慮透過併購壯大你的事業

想像你現在是一間上市公司的老闆,某天投資銀行帶著一個分析師團隊前來拜訪,向你介紹了許多潛力併購項目,你聽完後非常有興趣,認為透過買下一些企業能讓自家的業務築起更高的競爭力,於是你答應了投資銀行的邀約,開始向標的公司接洽,你看過了他們的財務報表,雖然數字上有些詭異,但整體上還算營運正常,你決定進行下一步。

簽訂收購意向書之後,標的公司的股東開始向你吹噓公司接單暢旺,生產線的產能也充足,未來公司五年內每年的營收成長率預估 20% 以上,現場也向你展示他們的客戶名單,各個都是上市的大公司,並且向你保證這些客戶都表示未來幾年將繼續追加訂單,你聽了很心動,認為正是收購這間公司來完成你偉業的時刻── 而且對方開價非常便宜。

但你長年的商場經驗告訴你:便宜的東西通常都藏有一些缺陷,為了保險起見,你還是委託了第三方財務顧問公司以及法律事務所,針對標的公司展開完善的調查,確保「你買的公司符合財務報表上所敘述的情況,而且重大的風險因素都被充分揭露」。

盡職調查如何進行? 從財務報表開始

財務盡職調查(Due Diligence)中,收購方會委託第三方顧問公司向被收購方提出一系列的資料清單,要求賣方提供足夠的資料文件以供查證。

一般而言,整個盡職調查過程大多會從財務報表開始,由顧問公司負責對企業的資產項進行地毯式的盤點,確認公司「實際擁有」清單上的資產,而且與財務報表的數據一致,除了進行資產盤點之外,顧問公司還需要蒐集第三方的憑證來確認這間公司的擁有權,不能由公司單方面說了算。

財務報表本身並不是一項「客觀」的呈現工具,資產認列的過程中牽涉到許多主觀的因素,盡職調查中也需要將其逐項釐清,確認買賣雙方對於資產或收入的認列方式有某種程度上的共識,。

不只是評估時間長,盡職調查的品質也很重要,收購企業就像選購智慧型手機,不事前作功課光看規格表的話,很難知道手機的功能符不符合我們的期待,只能走進店家被當肥羊宰,最後被說服用高價買下帳面規格好看的電子垃圾。

企業收購也是同理,「盡職調查」是絕對必要的評估過程,而且不能只作形式,整個過程都必須紮實的完成,將企業潛在的風險與問題都充分揭露後,才能確保數億元的交易發揮應有的價值。

雖然這麼說,但魔鬼藏在細節中,一家公司的問題往往潛伏在財務報表精美的數據底下,需要更進一步才看的出來「問題在哪裡」,表面上只對財務報表的數字進行驗證意義不大,很可能發生「收購方買完才發現公司的重大營運問題」,成了接下燙手山芋的冤大頭,特別是一些財務系統不完善的中小型公司更容易發生,接下來我們將討論一些盡職調查常見的評估重點。

財務報表內的盡職調查,確保實際情況與報表一致

絕大多數的股權收購案都是從財務報表開始進行,最常見的是三大表「資產負債表」、「損益表」以及「現金流量表」,不只針對被收購企業的財務報表數字合理性進行查核,還要了解「財務數據的認列是否合理」,並要求被收購方提出說明以佐證其合理性,避免被收購公司作假帳來提高自身價格。

帳面數字合理性 (Financial Ratios)

最基礎的查證是核對公司實際上擁有的資產是否與報表上的一致,像是銀行戶頭的存款是否對得上報表的金額、公司是否實際擁有報表上的資產總額、以及公司的營收來源、客戶名單、成本結構以及員工薪資是否符合收購方的想像,比如大部分的營收確實來自穩定的知名客戶、貨品的進貨成本符合市場行情,或者是營業開銷的合理性(不能排除員工揮霍公帳或是經理人薪資過高的可能)。

應收帳款認列 (Account Receivables)

由於財務報表的編制與認列事實上有許多主觀因素,因此盡職調查也包含揭露過於主觀的財報認定,舉例來說,應收帳款通常包含壞帳及呆帳,指的是收不回來的款項,很多公司都會刻意放寬壞帳標準,虛報公司的收入。

如果不經過盡職調查檢視收款的日期與實際現金流向,很有可能買到一間帳面營業收入高,但實際上全是呆帳的公司,屆時將無法回收任何款項,許多中國企業就具有這項特性,營收跟實際現金流入通常都是兩回事。

存貨與設備價值 (Inventory & Equipments)

有些庫存的產品的外表雖然完好但實際上已經無法使用,但特定公司會將這些已經損壞的存貨偷偷列入報表內而不減損,表面上庫存價值很高、流動資產充足,債務比率優秀但實際上一大筆存貨早就該被報廢,公司早已悄悄出現營運危機。

機器設備也是個灰色地帶,財報雖然列出了機器設備的價值,但這些設備很可能無法使用,或是已經過時沒有經濟價值的設備,這時財報仍然顯示這間企業擁有高價值的機器設備,但實際上設備的真實價值約等於回收的廢鐵,成為報表中常見的陷阱。

無形資產 (Intangible Assets)

無形資產是財務報表中最玄的一項資產,它指的是品牌商標(IP)、專利權(Patent)、非專利技術(Non-Proprietary Technology)、土地使用權或是特許權等等,大多時候這些資產對於公司的營運用處並不大,因為僅僅是為了揭露企業擁有上述資產,但報表上的金額是透過特定的評價方法得出,是相當容易控制的項目,如果一家企業的無形資產占比過大,建議要多加小心,另外還有一項商譽(Goodwill)是該企業先前併購活動產生的雜質,本身不具任何價值,也會虛增資產的總金額、。

這邊提到的幾個科目都是可以讓財務報表的價值虛增的方法,但這只是非常粗淺的介紹,實際上要美化財務報表的方法太多了,例如改變營收認列的方法,將未來的營收提前認列到今年、或是把賠錢的投資項目轉為長期持有,不需認列損益等等,礙於篇幅就不多提。

上市公司的財務報表如果經過四大會計師事務所認證,問題通常不大,會計師背書之下會將主觀判定的金額控制在合理的範圍內,盡職調查大多是為了保險起見,如果收購的是中小型公司,那麼盡職調查將會是確保買方權益的重要程序。

值得一提的是,如果一間上市企業頻繁更換會計師,或是將原本的四大會計師事務所更換成中小型事務所,這間企業大多發生了不可收拾的問題,另外財務報表並不能說明全面性解析企業的營運現況,因此盡職調查除了財務之外,還包括了法律面向的盡職調查。

財務報表外的盡職調查,避免不公平合約陷阱

這部分的工作大多是由法律事務所負責,主要檢閱標的公司現有簽訂的「合約關係」「法律訴訟」等等財務報表看不到的項目,但對公司的實際影響非常大。當年鴻海在收購夏普時,在談判快完成時才突然爆出夏普有數起侵權訴訟可能產生巨額的潛在賠償金,引起了非常大的市場風波,也被人質疑鴻海委託的法律盡職調查團隊怎麼會發生如此重大的缺失。

另外「合約關係」也是許多企業常忽略的調查項目,一家公司往往會跟利害關係方簽訂許多合約,其中可能包含有不公平條款或是賠償承諾,像是僅能向獨家供應商購買原料、產品必須被特定通路獨佔,甚至是公司與經理人簽訂不合理的雇傭合約,像是如果公司合約期間內要求經理人離職必須支付一大筆違約金,最知名的案例是雅虎的執行長梅耶爾(Marissa Mayer)當年離開雅虎,她個人獲得近新台幣 7 億元的離職補償金。

上述合約細節均無法透過財務報表了解,企業必須進行法律盡職調查才能充分理解公司的現況,這些案例在業界並不少見,很多公司雖然財務報表亮麗,但出售的價格便宜大多是有潛在的合約風險,可能產生大量的潛在賠償金。

就像是在日本看到「售價 1 日圓的別墅」的投資人,很興奮立即下單成交,隨後才發現要繳交數百萬元的登記費跟修繕費,別墅本身又老又舊,只剩自住價值但地點又相當偏遠,根本是個大負債而非資產── 印證「便宜的最貴』這項箇中道理。

由於併購涉及大量的交易金額,除了財報正確性之外,合約上的每一個條款都可能影響未來的營運布局,如果收購方事前沒有了解風險便貿然買下一間不熟悉的公司,等到事後才發現是個燙手山芋,花了大錢卻沒有得到應有的價值將衍生許多糾紛。


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