【Lynn寫點週報】對於Uber與Airbnb兩隻網路獨角獸,2019年將是IPO的「最後一年」

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2019年, Uber以及 Airbnb兩家網路獨角獸即將申請上市,這是最佳也是最後的機會: Uber從2009 年創立以來,已經歷經過18 輪募資,共 220億美元的風險投資; Airbnb則創立於 2008年,總募資額已經達到 30億美元。

這兩間美國網路獨角獸代表已經成立超過 10 年,機構投資人的資金也鎖在兩大獨角獸近 8個年頭,內部面臨資金出場壓力。

隨著美國聯準會逐步升息,全球資金跟著緊縮:新創公司募資不再如前幾年的瘋狂容易;創投的投資也開始步入緊縮,不再像 2015年那樣,看見熱門的創業題材,像是 AI 人工智慧、區塊鏈或是 loT物聯網等主題,大方投入鉅額資金,把每一間尚未營利的新創估值拉抬到好幾億美元。

從數據上分析,美國 10年期公債在今年下半年攀升至 3% 水位,雖然仍處於歷史低點,但已宣告資金走向趨於縮緊,不管是投資人、銀行還是負責股票承銷的投資銀行紛紛查覺到利率趨勢,逐步降低手中風險部位,投資上保守很多,這也表示 2019 年可能短期內是 IPO 興盛的「最後一年」。

像是 Uber 以及 Airbnb 這種網路巨頭,上市已經是極為迫切的議題。即使經營超過十年,公司所產生的現金流仍然無法符合其募資金額的情況下,上市所提供的「出場報酬」成為兩家公司向投資人交代的最後手段。

雖然這兩家網路公司仍處於 IPO 準備階段,但相關機構為了炒熱氣氛,已經陸續釋出消息,打響上市知名度來吸引投資人注意。

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1. 每一家公司都急著想要在2019年將股票掛上市場交易,募集最後一批熱錢過冬。

2018年全球 IPO最興盛的地方是香港交易所,普華永道( Pwc)預估全年共有220家企業掛牌上市,集資超過 2,000億港元。其中最受矚目的上市案為中國的互聯網相關企業:一個是知名手機品牌的小米集團、另一個是中國外賣平台市占龍頭美團點評(美團外賣與大眾點評)。

兩家公司也成立於 2009年至 2010年這段新創公司與風險投資瘋狂興起的時期,十年後的現在也成功上市。

可惜的是,小米原先上市承銷價每股 17港元,11月16日成交價格為12.94港元,下跌 24%;美團上市承銷價每股 69港元, 11月16日成交價格為 58.30港元,下跌 16.5%。兩家公司從上市以來持續跌破承銷價,投資人抱怨連連,笑稱是被「割韭菜」。(相關資料可以參考:【Lynn寫點週報】十分鐘了解美團IPO招股書:估值500億美元合理嗎?【Lynn寫點週報】小米上市案中的投資人疑慮?7分鐘帶你快速瀏覽700頁招股書重點,找出關鍵問題

雖然股價表現不佳,但小米的執行長雷軍收到 15億美元的天價報酬,手中還持有絕對投票權的 A類股權;美團外賣雖然虧損持續增加,但也成功募到 42億美元的資金。股價下跌對這兩家公司的營運幾乎沒有影響,說穿了只是靠資本市場賺錢,企業本身並沒有能力產生相等的現金流。

這也是中國許多公司的弊病──本夢比吹太誇張,但公司五年內實際上無法產生同等的現金流,估值明顯過高。同樣的,美國也不會是例外。

2. IPO上市等於風險資本資金解套,在上市條件寬鬆的美股及港股是絕佳的出場策略

IPO雖然被稱為「上市」,但別忘了同時也是創投資金「出場」的管道。現在創投融資的估值方式已經過高,幾乎每一間虧損的網路公司市值都能吹捧到好幾個億元,估值的假設細節投資人也無從得知及質疑,產生了嚴重的資訊不對稱,特別是美國許多的網路企業。

相較於台灣股市要求企業一定要獲利才能上市的規定,美國及香港是兩個上市條件最為寬鬆的地區,像是這幾年許多中國企業熱愛到美國納斯達克( NASDAQ)掛牌,原因就在於上市條件寬鬆、交易所間也激烈競爭吸引企業掛牌,加上近來熱錢流竄,募資變得容易許多。

舉例來說,已經在港股上市的小米跟美團兩家公司名氣雖然大,但公司實際產生的現金流與投資銀行家所計算出來的市值根本不成比例。

那為何投資人會買帳?因為投資銀行往往使用說故事的方式「描繪」企業的未來獲利表現,將股票出售給散戶。不幸地是,即使招股書中將所有訊息披露,解讀上仍需要較艱深的財務知識,大部分的投資人直接放棄研究,聽到名氣便傻傻購買了股票,最後以慘虧作收。

在市場狀況好的時候,本夢比或許還能說服市場買單,甚至投資人還會向交易所抱怨上市條件太嚴苛,應該多開放一些熱門題材的公司上市好讓投資方賺錢;但今年底恰逢股市表現糟糕,這些泡沫市值的公司首當其衝,成為被拋售的對象。

但換個角度想,公司方跟原有股東不會緊張嗎? 他們手上的持股或許會有損失,但他們在上市時已經將部分的股份出賣給市場了,由於成本極低,上市後的收益是好幾十倍,甚至是幾百倍,結算後仍是大賺──老闆、員工及創投獲利,真正損失的是上市後入場的投資人。

3. 隱藏的陷阱:網路企業 IPO案普遍可見「可轉換可贖回優先股」

「可轉換可贖回優先股( Redeemable Convertible Preference Shares)」是近年來風險資本市場相當受歡迎的融資工具,雖然可轉換可贖回優先股在台灣不常見,但在全球的風險投資市場都很普遍,特別是風險投資興盛的中國與美國。

優步( Uber)、 Airbnb及 Spotify的募資階段也都是以可轉換優先股作為募資工具。由於2019年 Uber及 Airbnb預計IPO上市,財務報表並沒有揭露。

我們先以今年現有的已上市且帳上具有可轉換股的公司作為例子:小米手機( 1810)與美團外賣( 3690)。兩家公司的財務報表上都出現了一項影響相當大的「可轉換可贖回優先股」負債調整項目:直接讓營運獲利轉為帳務上的鉅額虧損,。

兩家公司在上市準備時,市場紛紛對損益狀況提出質疑:認為兩家公司財務上均出現重大虧損,營運狀況真的符合上市標準嗎? 

兩家公司的發言人與負責承銷的投資銀行均強調可轉換可贖回優先股不影響公司的營運表現,僅僅是風險投資時期的未轉換股本。投資人應該要關注公司的「未來表現」──但,真的是這樣嗎?

首先,投資人往往忽略 「可轉換可贖回優先股」對股東權益的影響,投資銀行撰寫的招股書也不會向投資人強調,因為會影響銷售。

實際上這項工具使得近來投資網路公司IPO成為風險極高的選擇。為何這種融資工具會帶給一般投資人高度風險呢?

4. 「可轉換可贖回優先股」形式上是負債,本質是股權

為了吸引資金快速到位,新創公司開出來的條件對於投資人相當優渥。募資對象除了外部的投資人,通常也包含自家員工:中國的科技新創公司很常使用這項融資工具向融資。

舉例來說,小米從  2010 年開始持續以可轉換可贖回優先股向投資人募資,購買者除了領投的風險資本,也對內開放員工以優惠價格認購,比如說標價 1萬的股份,員工只要拿出 15%的價格,剩餘的 85%由公司借錢給員工購買,但未來 85%的價金仍需要員工分期攤還。

此外,募資條件全面倒向投資人。簡單來說,只要購買小米發行的這項金融產品,投資人除了每年可以領 8%的固定利息,過了一定的期間(小米設定為 2015 年底)後,投資人隨時能將優先股轉換成普通股(小米的無投票權 B 股);如果不想要轉換成普通股也能請公司贖回(當然公司也可以主動贖回)。投資方式非常彈性,不過前提是──公司要能成功上市,若無法成功上市價值歸零。

為了吸引投資人的資金,初期投資人以債作股投資新創公司。這樣除了保障投資人領固定利息,債權的形式也能確保投資人取得破產清償的優先權。

但若這間新創公司成功上市,持有人還能將手中的特別股轉為普通股,再到股票市場賣出獲利了結。也就是說,這是一項等同於債權加上股權的「負債」。由於尚未轉換,形式上在公司資產負債表上仍被歸類為「負債」。

另一方面,為什麼「可轉換可贖回優先股」會讓 IPO企業的帳上出現大量虧損? 如同前述原因,這種金融工具形式上是負債。若公司股份價值增加(營運邁入成熟期),優先股(負債)的價值也會跟著上升,公司損益上便要認列虧損。

因此當小米的股票估值增加。公司欠投資人「轉換權」,此時「可轉換權利」的價值上升,小米帳上歸屬於負債項的「可轉換可贖回優先股」價值也要跟著上升(轉換成股票的價值上升),需要提列帳上損失,使得小米由原先獲利轉為鉅額虧損。

舉另一個例子,根據美團點評的招股書揭露,美團點評的 2017 年營收達人民幣 339 億元,但仍處於虧損狀態。 2017 年虧損了 189 億人民幣;到了 2018 年 4 月 30 日,由於可轉換可贖回優先股的價值上漲(美團公司為了拉高上市價格,故意拉高估值),因此認列 200 億的鉅額虧損。美團點評短短 4 個月就認列 228 億元的虧損金額,甚至大於一整年的虧損。

5. 除了不公平的股東條件之外,優先股的評價方式也容易遭到人為操控

由於擁有 「可轉換可贖回優先股」的投資人大多都是早期投資人,投資成本很低,在股權經過層層不平等稀釋後,上市後購買的股東想要分到任何的股利或是利潤是非常困難的──有肉的部分早就被早期投資人瓜分。

更確切地說,同樣的利潤下,公司賺到的利潤要先配給特別股的固定股息(如果過去幾年沒配息,有些還會累積),剩下來的才會分配至「普通股」。

若企業原先的市值被高估,營運產生的現金流不足以支持市值時,獲利將優先分配給特別股,普通股股東幾乎不可能被分配到股利。

即使公司真的賺大錢了,特別股的持有人也可以趁股價高漲時賣出,普通股投資人除了要熬過沒有股息的日子之外,若幸運碰到公司賺錢,也要承受特別股轉普通股的賣壓。

新創公司經過三到五年的燒錢後,許多早期機構投資人早就有出場的資金壓力。(一般風險投資的期間為三年至五年出場)。但在同樣的市場狀況下,投資擁有高額 「可轉換可贖回優先股」等同於走進不公平賭場,在規則上就被吃得死死的──遊戲規則的不公平註定讓普通股投資人吃虧。

或許有人會反駁:「 可轉換可贖回優先股也需要認列虧損,投資者不該忽略」。

很可惜的是,這些特別股份的價值認列是採人為評價的方式進行評估──若要把價值壓低,只需調高折現率及風險溢酬,便可以輕易大幅壓低價值,減少損失認列,是相當容易被操控的項目。

由於公司在上市時最為嚴謹,不敢隨意調動財務參數,才會產生這麼鉅額的虧損。上市後監管較鬆,公司往往會在合理的範圍內調整,減少變動數,無法合理反映普通股的劣勢。

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6. 2019年IPO的網路公司已經累積了大量的「可轉換可贖回優先股」

2010年至 2015年之間,大量的新創公司接受風險資本投資,經歷過許多輪的風險融資,已經到了出場的時間,雖然目前大部分公司還沒有進入健康的營運狀態。

但香港及美國的上市規定較為寬容,成為許多公司上市的第一選擇,可以預期 2019年許多公司上市時,資產負債表上肯定會出現許多 「可轉換可贖回優先股」的項目。

2019年全球 IPO數量將達到高峰,這個名詞「可轉換可贖回優先股」會頻繁出現在新聞及證券報告中。投資人有必要好好了解這一項融資工具,以及背後所帶來的風險。

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