小米估值該為400億還800億?CDR上市前夕的定價之爭

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6 月 19 日,證監會第十七屆發審委 2018 年第 88 次發審會,將對小米集團公開發行存託憑證(CDR)的申請進行審核。

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就在端午節前、小米上會日期公佈前一天,證監會組織召開了機構詢價對象培訓會,要求在創新試點中,參與詢價的專業機構投資者,要在充分研究基礎上進行報價,保持專業機構應有的獨立、客觀、理性、審慎。同時,必須出具研究報告,並通過主承銷商向監管部門報送,證監會和證券業協會將進行檢查考核。

小米 CDR 作為本輪創新試點的首單,是以合理定價、投資者積極持有開始,還是以泡沫估值上市、投資者用腳投票開始,截然不同的結果,不僅關係到小米在資本市場的表現,也直接影響投資者對於「新經濟」上市的整體接受度。而這,也是監管層謹慎推進試點的一大考量。

在小米 CDR 上會前夜,估值定價是最核心焦點。到底是 700 億還是 800 億美元?還是 400 億、500 億美元?

「根據我們的諮詢,目前有的國際投資者回饋,如果低於 400 億美元,他們覺得是比較公允的。」一家知名投資銀行的分析人士表示,據其了解,小米在香港 IPO 配售額度的 6 成已經被有意向認購,投資者主要是對沖基金,因為這些對沖基金相信,如果 CDR 先於港股 IPO 一天, CDR 的估值對提升港股的估值有正面影響,但短期內還是會面臨極大拋售壓力。

要不要新股認購小米 CDR ?

6 月 15 日午夜,中國證監會、滬深交易所、中國結算及中國證券業協會,同步發布了有關 CDR 發行的各項細則,創新試點全面推進。除了通過認購戰略配售基金投資 CDR 之外,根據中證協發布的自律規則,持有非限售股票和非限售存託憑證總市值日均值 1000 萬以上的投資者,還可以參加 CDR 的新股認購。

要不要參與新股認購,取決於你認為現在貴不貴。

如記者此前採訪的一位基金投資人士所說,小米可能會成長為一家優秀的公司,但是不是在當前這個時間就值 800 億、900 億美金這樣的價格,這要畫一個問號。

目前小米港股 IPO 與境內 CDR 正在同步推進,根據招股書,本次發行的 CDR 所對應的基礎股票占 CDR 和港股發行後總股本的比例不低於 7%,且本次發行 CDR 所對應的基礎股份佔本次 CDR 和港股發行總規模的比例不低於 50%。採用詢價方式確定價格, CDR 發行按與港股孰低的原則定價。發行數量最終以中國證監會核准規模為準。

小米在招股書中稱,公司是一家以手機、智慧硬體和 IOT 平台為核心的網路公司。收入主要來自於智慧型手機、IoT 和生活消費產品等商品銷售和網服務業務,商品銷售模式包括線上銷售和線下銷售等、直銷和經銷等,互聯網服務業務主要包括廣告推廣、遊戲等。

去年公司收入 1146 億元人民幣,其中第一大業務智慧型手機收入 806 億,IOT 及生活消費產品 234 億,以及互聯網服務 99 億,占主營業務收入的比例分別為 80.40%、71.26% 和 70.28% 。

隨著上市臨近,公司估值上升,小米由於可轉換可贖回優先股公允價值變動導致的虧損幅度擴大,截至截至 2018 年 3 月 31 日,公司未彌補虧損達到 1352 億。不過,扣非後,歸屬母公司普通股股東淨利潤為 -22.38 億,2017、2016、2015 年分別為 2.33 億、39.45 億、10.38 億。

前述投資銀行人士告訴記者,他了解到的說法是,小米希望達到 700 億美元的估值,底線希望達到 650 億美元,因為小米最新一輪融資 10 億美元時估值是 460 億美元,最後一輪 PE 投資者有退出訴求。

招股書顯示,2010 年 8 月,小米 A 輪融資,增發價格 0.1 美元/股;2011 年 9 月,小米 C 輪融資,2.0942 美元/股;2012 年 6 月,D 輪融資,8.1882 美元/股; 2014 年 12 月,F 輪融資,增發價格 20.1682 美元/股。

小米的「下限」是前六輪融資優先股股東的對賭協議——如果公司在 2019 年 12 月 23 日前沒有完成「合格上市」,則需要贖回;如果能夠「合格上市」,也要求「公司上市時估值達到一定水平」。

小米估值的「上限」,則取決於公司到底是一家優秀的硬體製造商還是一家科技互聯網企業。據記者了解,小米創始人雷軍在近期路演中反復強調了小米的互聯網企業屬性。

上述兩個方面,也是證監會在對小米第一次回饋意見中,著重提出的兩個問題。一方面,要求小米補充披露每輪優先股融資額、估值、優先股融資總額,實現「合格上市」的依據,並提供公司章程和優先股協議中關於實現合格上市的有關條款和內容。要求小米補充說明章程對贖回權約定中「合格上市」有關訊息確定的考慮、依據及具體含義。

另一方面,要求小米說明,公司現階段定位為軟體公司而非硬體公司是否準確,並進一步說明,未來軟體變現的趨勢、業務成長空間,以及是否具備未來持續成長的能力。同時,要求小米詳細分析報告期各期盈利狀況、財務狀況,並對公司未來盈利能力發展趨勢做出說明。

「蘋果的互聯網收入占到整體收入的 20%,遠遠超過小米在互聯網上的收入,但估值 2019 年僅為 15 倍,海外投資者並未因為蘋果軟件收入接近總收入 20%,而給予蘋果互聯網的估值,」前述投資銀行人士說,而且蘋果的品牌、使用者忠誠度、業務持續性都遠超小米。

在他看來,謹慎看待小米的估值,還要考慮以下兩個方面。首先,觀察小米中國使用者成長價值與國外使用者成長價值的變化。小米的中國使用者成長價值更高,但是,中國智慧手機製造商「四大寡頭」格局已經形成,且小米的對手都頗為強大——華為核心技術、軟硬體整合能力優於小米,OV(OPPO /VIVO)線下通路佈局、廣告投入勝過小米。

「預計今明兩年,各家會繼續推出產品組合,形成與小米的正面競爭,」該人士分析,前面兩年小米的高速成長一是與市場鞏固有關,二是與競爭對手戰略性放棄中低端有關。如果今明兩年小米中國手機使用者成長放緩,而海外使用者變現又受限於「google play」,那麼短期內,難以見到海外使用者互聯網收入驅動小米的盈利成長。

其次,觀察中國手機廠網路收入面臨的挑戰。從國際經驗來看,軟體公司均是跨平台的,而小米的網路收入完全取決於自己的硬體成長及保有量,這是一個極易見到天花板的階段。同時,要考慮 Google 進入中國的風險,所有中國手機廠商的互聯網收入都要受到挑戰。

從 PE(市盈率)到 PE(股權投資)的變革

小米 CDR 只是 A 股迎接新經濟的一個開始,這也使得小米從訊息披露、詢價定價到上市發行的每一個環節,都有很強的示範意義。

今年 3 月 30 日,國務院轉發證監會《關於開展創新企業境內發行股票或存託憑證試點的若干意見》,支持創新企業在境內發行股票或者存託憑證。

其政策背景是,近年來以訊息技術為代表的新一輪科技和產業革命正在蓬勃興起,代表新技術新產業新業態新模式的創新企業不斷湧現,但由於以往資本市場製度限制以及宏觀改革措施尚未跟上,一批處於引領地位的創新企業已經在境外上市,同時第二批快速成長的創新企業也在籌劃上市。

在監管層看來,支持這類企業在境內發行上市,將有利於推動實體經濟發展的質量變革、效率變革、動力變革,有利於增強境內市場國際化水平和全球影響力,提升境內上市公司質量,使境內投資者能夠分享新時代經濟發展成果。

為了保證「穩妥起步」,中國監管層一方面設置較高的試點門檻,嚴格按標準和程序甄選企業,把握企業數量和融資規模,合理安排發行時機與發行節奏;二是單獨排隊、審核快速,但不降低條件標準,不減少程序環節,對試點企業從財務和非財務角度,全方位、多維度依法進行審核,在審核的嚴格程度方面,較一般 IPO 企業要求更高;三是嚴格監管估值報價,要求參與詢價的專業機構投資者審慎報價,同時,必須出具研究報告,並通過主承銷商向監管部門報送。

證監會更是在小米確定上會日期當日再次提示風險稱,「創新企業存在投入大、風險高、易被顛覆等特點,加之 A 股歷來有炒作新股、炒作題材的情形,創新企業上市初期可能出現被炒高之後出現較大幅度回落的風險」。

監管層對新經濟上市的審核理念已經發生改變,投資者的投資理念,也需要隨之「進化」。前述基金投資人士曾對記者表示,投資者不論投資一級市場還是二級市場,未來都需要用 PE(股權投資)的方式來評估定價的高低,單純看 PE(市盈率)的方式需要改變。

對於新經濟企業,特別盈利規模較低甚至虧損的企業,投資者如何判斷價格到底是貴了還是便宜呢?

「虧損企業在外國上市定價的方法有很多種, 不同的行業用不同的評估基礎。」華東一家綜合性券商表示,如果投資者認為企業通過上市融資能夠得到更好的發展,例如擴大市場份額、實現轉虧為盈,那麼對於一些規模效應明顯的創新產業,海外投資者給予的轉虧期限也比較寬容,最著名的例子就是亞馬遜和特斯拉。但是當一個虧損企業的發展前景產生變化,或者變得不明朗的時候,其股價波動就會非常劇烈。

該人士分析,盈利較低或虧損,但是具備優質發展前景,擁有良好管理能力的企業,應該通過融資上市加速發展,特別是高科技公司。但是,投資者也不能照搬海外經驗。

「我們不能因為海外有虧損企業上市的案例,就完全照搬到中國市場,有一些行業的前景非常不明朗,競爭過於激烈,公司的發展前景隨時可能產生變化。」該人士說,投資虧損上市企業的風險,要遠高於投資有已經可以產生盈利商業模式的企業。

就估值方法而言,邏輯合理的對比估值法是基於市場給出的類似企業的價格。常見的估值方法有 P/S(Price/sales),Market Value、MAU、 Enterprise Value/EBITDA 等,不同的行業會使用不同的衡量變量來導出估值。具體而言,首先在股票市場上找到同類型但是已經盈利的企業,然後根據估值參照係數就行類比,對虧損公司進行估值導算。

該人士告訴記者,對於網路企業,需要觀察的一些特別的指標,比如 GMV(Gross Merchandise Volume,成交金額),是衡量電商平台的重要數值, 可以使用市值(Market Capitalization)/GMV 來導出對比估值;社交平台的商業變現,則是基於 MAU(monthly active users,月活躍使用者),付費使用者數量等等進行評估;還有的企業儘管在利潤層面是負數,但是在 FCF(free cash flow,現金流)已經達到了正循環,估值也可以基於其現金流。

對於發行價格的高低,要基於投資者的投資策略來判斷。對長期投資者而言,可以忽略上市後幾個月內的市場波動, 而更加看重這個企業的發展和經營表現是否能夠持續好轉。「如果一家公司基本面持續向好,尤其是公司是稀有的標的,那麼估值的溢價也是可以一直保住的。」該人士建議,投資者要審慎研究和分析,低盈利以及虧損企業的發展前景、市場地位、發展策略,以及競爭能力。

他說,畢竟此次創新試點的 IPO 和 CDR 公司,都分屬不同行業,而他們各自所處的發展週期也有很大不同。

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