為何蝦皮母公司 SEA 不可能在台灣上市?因為台灣的證交所被特許保護!

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A man takes pictures with his smartphone at a screen showing stock market prices inside a brokerage in Taipei, Taiwan, August 25, 2015. Taiwan stocks rebounded from steep losses in the prior session on hopes the government would soon step in to shore up market confidence after the key index plunged to a near three-year low on Monday. REUTERS/Pichi Chuang      TPX IMAGES OF THE DAY      - GF10000181789
A man takes pictures with his smartphone at a screen showing stock market prices inside a brokerage in Taipei, Taiwan, August 25, 2015. Taiwan stocks rebounded from steep losses in the prior session on hopes the government would soon step in to shore up market confidence after the key index plunged to a near three-year low on Monday. REUTERS/Pichi Chuang TPX IMAGES OF THE DAY - GF10000181789
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立法委員余宛如上週在臉書貼文表示:

「Garena 和蝦皮拍賣的母公司 SEA 要在美國上市了。有趣的是 SEA 雖然申請上市,但其實是虧損的,這在台灣是絕對不可能發生的事情。」

「現行台灣上市以實收資本、淨利率作為掛牌條件、上市前還必須打消累虧。這比附近的日本、香港,甚至納斯達克單純以市值作為上市條件都嚴苛許多。在這樣的條件下,被犧牲的不只新創,還有台灣自己。」

余宛如提到了一個很重要的關鍵,台灣的上市制度非常的與眾不同。而我在這邊,將繼續補充到底為什麼台灣的資本市場會這麼的另類,以及該如何改善現在的情況。但是在進入正題之前,先讓我來說個關於美國市場的證券交易所故事。

美國為什麼一大堆證券交易所?

1792 年五月的美國才獨立沒多久,根據 Buttonwood Agreement(梧桐樹協議)的簽署,NYSE(紐約證券交易所)開始進行交易,但當時還不是一個交易所,比較像是一個「拍賣市場」。有 24 家券商和公司同意在市場裡面共享資訊,透過交易證券來賺取佣金,那時候只有五檔證券在交易,分別是三檔政府債券和兩檔銀行股。其實當時能夠在市場進行交易是一種特權,因為對於小型券商或投資人來說,會員費實在太高了。

很快的,NYSE 搬到了一家咖啡屋裡面,從戶外交易變成了室內交易。到了 1817 年,成立了主板(Big Board,New York Stock Exchange Board),這算是 NYSE 的前身。當時那些因為資金不夠或資格不符而無法在主板進行交易的券商則在鄰近的街旁露天進行交易,所以又叫做 Curb Exchanege(路邊交易所)。

隨著 NYSE 掛牌交易的標準越來越高,保守的 NYSE 根本不在乎大多數的新產業或新創公司,這麼一來也讓 Curb 有了生存的機會,專門服務那些新證券的交易。不過很多公司成熟以後,都會從 Curb 畢業,跑到 NYSE 去掛牌,所以 Curb 必須不斷補充新的掛牌公司。

於是主要的大型股幾乎都在 NYSE 掛牌,而 Curb 則收留了不符 NYSE 要求的那些中、小型公司和新創企業,甚至在 1800s 年代,由於 NYSE 的過度保守與狹隘,Curb 反而成為美國大多數公司的主要交易所,尤其是那些採礦與石油探勘公司,以及後來大多數的美國製造業公司。後來,Curb 正式成立組織性的交易所,叫做 Amex(American Stock Exchange,美國證券交易所),曾經是美國第二大的交易所。

但是,後來 Amex 已經落到第三大的交易所了,因為全國證券交易商協會自動報價系統(National Association of Securities Dealers Automated Quotations)取代了他們原本的位置,這個名稱也許你沒聽過,但是簡寫就是 NASDAQ(納斯達克)。而現在,更先進的 BATS 成為美國第三大交易所,今年初被芝加哥期貨交易所(CBOE)併購,而前面提到的 AME 則在 2008 年被 NYSE 所併購。

台灣為什麼沒有一大堆交易所?

相較於美國證券交易所的多采多姿,並且併購案如同一般企業的盛行,台灣卻唯獨一家「台灣證券交易所」(櫃買中心和台灣期貨交易所都不是讓企業掛牌上市的交易所),為什麼呢?2015 年台灣證券交易所斥資 200 億蓋大樓,沒有公開招標而被質疑圖利民間業者的時候,台灣證券交易所 自己是這麼說的

「台灣證券交易所指出,台灣證券交易所是依據證券交易法特許設立的公司,具高度公益色彩,1/3 董事席次由主管機關指派,接受主管機關嚴謹監督,與一般公司不同,更不受任何財團影響。」

對,台灣的證券交易所是特許公司,所以「台灣證券交易所」在台灣不但沒有競爭對手,更沒有辦法出現任何市場的區隔。在美國,當 NYSE 以「保護投資人」為名義而嚴格要求掛牌公司的資格,就有其他像是 AME、NASDAQ 等交易所跳出來協助那些新創企業可以掛牌上市。

有不同等級的交易所存在,一來投資人可以有更多的投資選擇,當然也必須承擔不同層級的風險,二來新創企業也有機會募得發展的資金,當然寬鬆的上市條件不只好公司能上市、壞公司也一樣可以上市,達康泡沫(dot-com bubble)的起因也來自於此。

台灣新創企業的募資困境

余宛如說:「在這樣的條件下,被犧牲的不只新創,還有台灣自己。」的確,因為上市難度太高,代表的是投資人出場很難,前期就更不肯投資了,台灣的創投幾乎都要等到一家新創公司已經到了快要上市之前(pre-IPO)才願意投資,但是如果前期都沒有人肯投資,又怎麼會有多少公司可以敖到上市呢?

有人說,不拿投資人的錢,那就跟銀行借錢啊!很遺憾的,台灣的銀行也是特許行業,銀行家數雖多,但是彼此之間並沒有明顯的市場區隔,要借錢給誰的條件其實大同小異,甚至不少銀行還要看別的銀行肯貸款才願意跟著貸款,而借貸給企業中長期資金的其中一個條件,就是你有沒有上市、上櫃,例如官股的土地銀行就這樣說:

為什麼會有「上市、上櫃」這樣的規定?其實這有點像是看著別的銀行敢貸款才敢跟著貸款,當一家企業上市之後,代表的是市場上有投資人已經認可了這一家公司的投資價值,而且現在台灣證券交易所的掛牌標準那麼嚴格,幾乎就是幫忙銀行做好了風險控管,所以借錢給上市公司當然就比較安全囉!

但是這麼嚴格真的安全嗎?其實最近這幾年投資人受傷慘重的情況也沒有少過,甚至近年來許多上市後不管財報或股價都奇慘無比的例子也一再告訴我們:投資人根本沒有受到保護!

為什麼?因為上市需要打消累虧,只好想辦法在財報上盡可能美化,上市後就回到原形了。投資人總是看到過度美化的夢,而上市之日就是夢醒之時,而且總是惡夢。

所以,該怎麼做?

首先,拔除台灣的特許。台灣的特許實在太多了,而且這些特許都很明顯地導致台灣在這些領域的沒有競爭,那又怎麼會想進步呢?在全球資本市場的高度競爭下,交易所不止跨國合併,甚至跨洲併購,而台灣卻只有一家特許的證券交易所,這對於講求自由與競爭的資本市場來說,本來就是最大的諷刺。

其次,台灣資本市場的重要指標根本就錯了。近期不論是政府主管機關或是證交所的政策都只在乎成交量,彷彿成交量越高,代表的就是這個市場越健康、活躍,而且仰賴成交量存活的券商產業也能因此而獲利豐厚。但這個錯誤的指標帶來的不只是市場的越來越不健康,也影響了台灣的經濟發展。成交量越高,代表的是投機風氣越盛,而眾多學術研究都證實了成交量越高、交易成本越高,投資人獲得的報酬其實就越低,投資人賺不到錢,就會出走或是不願意進這個市場。

其實台灣資本市場的重要指標應該改為「能夠吸引多少國外企業來台掛牌」?日本、香港、新加坡,這些台灣鄰近的市場都有許多的外國企業掛牌,甚至台灣的新創企業以在國外掛牌為傲,但台灣卻幾乎沒有國外企業願意來台灣掛牌,這不就證明了台灣的資本市場已經遠遠落後給其他國家了嗎?

在這種被特許、被保護到不知長進的資本市場,如果還不把吸引國際企業來台灣當成主要的指標,並且讓這些國際企業來的同時也帶來外國資金,台灣的資本市場只剩自己人,而且不投資只投機,錢進進出出的,卻只有券商賺到手續費,台灣的經濟又怎麼可能好得起來?

說實在的,余宛如雖然說 SEA 是虧損的卻還是要上市,這件事情在台灣根本不可能發生。但問題在於,就算台灣證券交易所修改了上市規範,讓 SEA 在虧損狀態仍然可以上市,問題是 SEA 就會願意選擇台灣上市嗎?目前來看,其實台灣資本市場一點吸引力都沒有,不是嗎?

所以,先拿掉特許吧!讓台灣有更多的交易所,有更大的競爭和更多的選擇,讓台灣的資本市場可以更為健全,對國際企業有吸引力,才不會變成:台灣嫌 SEA 虧損所以不給上市,但其實是 SEA 根本不把台灣的資本市場放在眼裡啊!

延伸閱讀:

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