當創業遇上成功的媽媽 ——淺談 Down Round 募資

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Photo credit: photographymontreal on Flickr

作者 TK Chen,目前任職美國矽谷創投 Quest Venture Partner 擔任 Asia Community Partner 一職。又稱「創業甘道夫」,本身創業失敗過三次,期望藉由自己的血淚經驗可以協助更多台灣創業家。目前轉戰創投單位,但仍堅持提醒自己,要用創業家的心態去做任何一件事情。

原文刊登於作者 Medium,INSIDE 獲授權轉載。

上週遇到一個創業者,問到在台灣這邊好不好做 down round?他們公司準備要進行一輪 down round。我先是強忍著淚水,然後其實不知道除了給他擁抱之外 (是男生,大家不要激動),還能夠怎麼幫他。但想想其實大部分的創業本來就不是都充滿了彩虹和蝴蝶,當狀況掉到要寫一個慘字的時候,其中一個選擇,的確是考慮 down round。

每日一字之名詞解釋:Down Round

Down Round 就是指你這一輪要募資的估值 (或每股價格) 比前一輪已募到的估值 (或每股價格) 還低的這種尷尬現象。

嗚嗚,什麼情況下要考慮 Down Round?

大部分的情況是因為經營不善,沒有達到當初設定的里程碑,且未來情況未明,無法用有效的數據來支撐估值成長的這個說法,又需要做一輪募資來搶救,因此只好降價來吸引投資人;另一種更尷尬的原因是,經營的其實還 ok,但前一輪募資把估值衝太高了,因此無論再怎麼努力成長,都達不到當初設 (ㄏㄨˇ) 定 (ㄌㄢˋ) 的目標,所以只好忍痛做 down round。

情況不佳一定要做 down round 嗎?

當創業團隊落入標準差很低且期望成功機率值為零的常態分佈中的中位數時 (就是情況不佳要倒要倒的意思,只是用這樣講感覺很屌),我個人覺得也不用急著做 down round。其他可以考慮的選項有:

  • 最理想、甚至聽來有點不切實際的第一個選項,就是痛定思過、痛改前非,不要再去募資 (真的需要錢的話反而考慮跟銀行借錢),想辦法扎扎實實地做生意起死回生。把 burn rate 降到最低、開除該開除的人、收集所有數據,虛心且誠實檢討哪裡犯了錯,把最核心的客戶價值找出來極大化,並且 勇敢地跟客戶收費或改善收費機制 ,試著看還有沒有機會板回一城。
  • 上述是最理想狀況,請周杰倫用唱的可能都沒這麼好聽,實際執行相當困難。所以另一種常見的方式是,回頭跟既有的投資人求救,請他們再像小叮噹一樣「伸出圓手」再投入一點資金來救急,最好是跟上一輪同樣估值的 flat round,且沒有任何其他新加的特別股權利。能夠做到這點,勢必要有非常非常良好的 IR(Investor Relationship,投資人關係) 在支撐,也是相當不容易,所以平常就要跟既有的投資人保持良好的溝通管道、誠信、透明、尊重彼此⋯⋯等,絕對是上上上上策。
  • 另一個我覺得千萬不要放棄的選項,就是:關門大吉。之所以會推薦這個,其實是我自己創業時的一個學習:「錯誤的堅持比放棄還可怕」。創業講的是靈活的彈性和速度,不是盲目努力。所以當方向錯了,做的事情沒有客戶買單,與其持續優化 UI/UX 或產品功能,倒不如勇敢的接受失敗,從中學習,沈澱一下,轉化成下次出發的養分,其實比繼續埋頭苦幹賭上自己的名聲和別人的財產還來的有意義。(倒閉這事嘛~我最在行的啊)
  • 當然還有其他選項,比如把公司剩餘的資產 (包括創辦人才) 打包賣掉,但台灣新創環境沒什麼併購,且情況不佳的情況下要賣,這方式可能跟第一點一樣難。

綜合以上幾點,個人認為較好要做 down round 的前提是,新創公司已經努力試過各種選項了,且研擬出一套可能可以東山再起的方案,可用最高的效率來執行,就差一筆執行啟動資金。喔,還有經營團隊要有相當好的 IR,否則也會加深做 down round 的難度 (下面會再多解釋)。

Down Round 的副作用?

說老實話,能夠考慮 down round 其實還已經是很幸運了,代表你想得到可能還有人選願意繼續投入資金來,因此不排除做一輪 down round。所以我們先假設有投資人表示來談 down round 的可能性下會有哪些創意團隊需要先做心理準備的地方。

  • 給出大股:大部分的情況下 down round 就代表公司經營不善,需要新的一輪資金進來拯救,所以此時會願意進來的投資人承受了比一般創投更巨大的風險,因此必須要有相對應的報酬和掌控,所以就會呈現在佔股趴數上面,也因此降低了估值。
  • 更強的優先清算權:承上,新進的投資人為了要彌補巨大的風險,往往會要求一個更高的優先清算權 (可能 2X preference+participating),以確保公司在之後若成功賣掉或不幸收起來時,都能夠要到最多的回報。
  • 反稀釋條款登場:建議大家可以先看 Hardware Club 的 Jerry Yang 一篇文章解釋什麼是反稀釋條款。如果既有投資人當初拿的是含有反稀釋條款的特別股,那麼一旦 down round 發生,既有投資人的 conversion price 就會依照當初設定的合約調整,導致持有 common stocks 的人 (就是創業家團隊們) 更被再稀釋一層。除此之外,新的投資人也有可能會再要求更殘忍的反稀釋條款,像是 full-ratchet,而不是 broad-based。
  • 其他權利:除了優先清算權和反稀釋條款,可能還有其他 term 是新投資人會要求的,像是更多董事席次、更高的 veto rights 來控制後續的重大事項、更多的投票權、或是比紅衣小女孩 2 還可怕的贖回權 (Redemption right)⋯⋯等。
  • 安撫既有投資人和引進未來投資人:由於在 down round 裡你已經沒有談判籌碼,所以很難談到一個對你有好處的 terms,因此往往只能接受這些看似相當偏袒 down round 投資人的 term,所以一定會讓既有投資人森 77。這時身為公司負責人,必須扛起責任好好地跟既有投資人溝通解釋為什麼要做這輪 down round,尤其當既有投資人手上握的是有 veto right 的特別股的話,則這溝通過程想必更是耗時費力。另一個是假設真的有奇蹟,逃離了破產的沼澤,日後當有後續募資需求,這些 term 也可能會影響未來投資人投資的意願,因為畢竟是馬關條約,相當偏袒 down round 的投資人。
  • 官司纏身的可能:假設 down round 這輪之後沒做起來,那大家就摸摸鼻子認賠,公司關一關就好;但假設真的起死回生,做出好成績,由於 down round 影響層面相對較廣,當初很多因此權益受損的相關人等就很有可能會跳出來找這過程的瑕疵對簿公堂,其中最有可能告公司的,就是那些” 已離職” 的核心員工 / 創辦人們。他們很有可能用違反 fiduciary duty(信託人義務) 的理由來控告公司的董事、投資人⋯⋯等。

以上幾個只是常見的副作用,實際經歷過的人應該還可以舉出 50 多個做 down round 的痛苦,所以 down round 不是一般人可以做的啊!

有趣的是,對於沒有離職的創辦人或重要員工,down round 對他們的影響,有時不會這麼嚴重。那是因爲新一輪的創投為了讓公司可以努力起死回生,會盡量不動到太多經營團隊的股份,以確保他們會持續努力。因此通常會額外分配股份給他們,或新的員工股選擇權。
所以最慘的還是原本的舊有投資人…… (這裡請搭配翁立友的「我問天」)

那怎麼可能既有投資人會答應 Down Round?

這的確是很難說服。但如果其他方式都試過了,就是需要一筆新資金才有機會,而既有投資人又不願意繼續丟錢支持,那沒有理由不讓別的投資人來透過較激烈的方式去拯救一間急需搶救的公司。就跟要分手時常說的台詞一樣:「我如果不能愛妳,也不能剝奪妳被愛的權利」(這句很好用喔~)。

另外,實際情況下,往往聰明的既有投資人也只能含淚接受,因為與其握著 30% 公司總價值為零的股票,倒不如擁有 0.1% 公司總價值為五千萬美金的股票;且若只因為不想被大量稀釋就死擋新一輪的救急資金進來,讓該公司最後倒閉,將對於該舊投資人的名聲產生負面的影響,導致其增加後續案源的困難度。

聽起來 Down Round 好慘,怎樣都是死路一條?

當然不是。大家每天最喜歡看的一本書 ——臉書,其實就有做過 down round。在 2009 年,Facebook 接受了一輪估值一百億美元的 Series D,而這之前是 2007 年時估值一百五十億美元的 Series C。 為什麼臉書那年要做 down round 的真實原因無從得知,但是很明顯的差別是,這是臉書啊!安西教練。這輪 down round 完全不是因為經營不善的原因,而有可能是為了要修正投資人的期待或其他策略性的用意,所以不太一樣。

另外也時不時有新創公司經歷 down round 或資本重組 (recapitalization) 之後起死回生的,像是 SpringSource 以及 OpenTable。所以為什麼 down round 聽起來很糟但還是有它存在的意義,重點是有沒有一個破釜沈舟的態度、願意與你一起打拚的投資人、清楚有效可執行的重返榮耀計畫、以及鋼鐵般的執行力。

結論:不要追求高估值

不知道是不是媒體炒作的關係,時不時會看到新創團隊公開大聲的說:「我目標要成為台灣募資估值最高的團隊!」,雖然這立意良好,為台灣的創業環境注入更多腎上腺素和希望,但我更擔心的是「一味追求高估值」,因為高估值只是紙上數字,沒給創辦團隊帶來任何實質的財務回饋,但卻增加了日後經營的困難度,甚至很有可能反過來咬你一大口,導致陷入 down round 的窘境,後悔莫及。扎扎實實地做生意,提供給客戶超出預期的產品,努力 scale,有一天獨角獸就會踩著七色雲彩來娶你。

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